內容來源：2021年3月，中科創星 | 硬科技冠軍企業創業營。

分享嘉賓：李勝，漢坤律師事務所合伙人。

對于一名CEO來講，找錢永遠是三大要事之一。

俗話說“一分錢難到英雄漢”，每個創業者在創業初期，第一道難關可能就在于“找不到錢”。

面臨投融資，可能并不清楚到底該接受誰的錢？

到底是財務投資人？還是戰略投資人？

再然后，要去哪里上市？采取什么架構？

是在A股？H股？還是去納斯達克？

是用VIE架構，還是SPAC？

再有，創業兄弟們的股權如何劃分？企業做大了，員工是該給股權？還是給期權？

1.標準融資流程

第一步，前期投資人和創業者接觸，接觸后做PRE-DD（盡職調查）。投資人如果覺得這家公司還不錯，可能就會簽署投資意向書（TS）。

第二步，外聘第三方專業機構，進場盡調。拿到盡調報告后，投資人上會，決策要不要投。

第三步，投資人進行綜合考慮。比如投資結構（是境內架構，還是境外架構，或是合資架構）。

第四步，投資人過會或者覺得項目基本可以投了，就開始交易文件的談判，一般會和盡職調查同時進行。

第五步，辦理交割。解決盡調中發現的問題，完成所有交割條件，然后注資，整個交易就完成了。

但這是基本交易流程，因為有很多步驟是會根據實際情況變化的。

非常強勢的企業會控制交易流程，例如縮短盡調流程、縮小盡調范圍等。

通常來說，如果是純境內架構或境外架構，流程就會快些。如果是合資架構，交割時間會長一些。

2.如何選擇投資人？

很多創業者問：什么樣的投資人最適合自己。

首先，我們要明確，主流投資人有三種（本文講兩種）：

財務投資人：最看重的是財務回報，通過投資行為獲得經濟上的回報，在適當的時候套現。

最典型的財務投資人是私募股權投資基金。

主要有兩種類型：

一種是純市場化的投資基金，純市場化的基金決策比較快；

另一種是有國資背景的基金，也追求回報，但它背后的LP/出資人可能是地方政府、中央政府的財政撥款，決策通常會更謹慎一些。

但國家隊的背書對品牌和資源的賦能，是企業更看中的點。

戰略投資人：具有資金、技術、管理、市場的優勢，或是上下游協同的投資人，本身也是產業方，不是純粹的基金。

財務投資人和戰略投資人的區別如下：

① 商業目的不同

財務投資人的目的是希望投錢以后，被投公司能早點上市或并購，早日套現退出。

戰略投資人除了希望獲得回報以外，有可能還希望有更多的產業協同，將來有更多的業務合作。

② 決策流程不同

民營的、社會化的基金，決策機構會比較扁平化和簡單。

國家隊，戰略投資人決策流程一般會謹慎一些，因為大機構有不同的部門，投資決策和流程會稍微多一些。

③ 盡職調查的顆粒度不同

早期投資人，純財務的、民營化的投資人，顆粒度會稍微大一點。

政府基金，戰略投資人，偏PE的、美元投資人背景，盡職調查要求會更多一些。

投資人的類型不一樣，提的要求也不一樣，在選投資人的時候，可能FA的同事給建議更專業一些。

我建議是，選擇投資人，除了錢以外，還要看給你帶來的資源、產業協同能力等。

1.TS：投資意向書或投資備忘錄

拿到投資TS，并不代表這個交易完成了。

有時也會碰到“撕TS”——簽完TS，項目沒有推進——可能在盡調后發現公司有問題。

總體來說，TS大致決定了“投資金額（區間）、投資估值（區間），還有些最主要的具體權利。”

有幾個條款要重視一下：

第一，獨家談判條款，即排他期。簽完TS的一定時間內，你只能跟我談，不能跟其他人談。

這是創業者常會遇到的問題，這時候，你要結合項目真實的狀況，判斷要不要接受這樣的條款。

第二，斟酌TS語言。你接到TS的那一刻，一定要找個律師看一下——TS雖然沒有法律約束力，但有道德約束力。

第三，交易費用。如果項目做成了，投資人的費用是要從公司出的，這是交易慣例。

投資人跟你簽完TS后，會聘請專業的機構對公司做全面的調查。

2.盡職調查

全面的盡職調查通常會包括以下幾項。

財務盡職調查：這是最重要的，投資人會找專業的財務機構，了解成本、預期盈利、收入等等企業生存最重要的數據。

法務盡職調查：調查法律上、公司股權、公司的重大合同有沒有什么問題。

其他：如果項目重技術，會調查技術專利。包括專利的FTO（自由實施分析）這些事項。

盡職調查的目的是為了了解公司、發現問題，確定問題的性質（是否致命，是否可以解決），何時解決，如何解決等等。

3.盡職調查的范圍

財務也好，法務也好，通常范圍差不多，只是角度不一樣。

法律盡職調查角度，一是看公司經歷了幾次融資，公司股權結構是否干凈，是否有代持、股權轉讓、股權糾紛等等。

二是看業務和合同。業務的商業模式、前十大供應商、前十大客戶都有哪些，合同是否簽署、條款是否合理等等。

三是看資產。是不是所有資產的所有權都得到了保護，是否有侵權行為等。

四是常規問題。比如，知識產權是否登記在創始人名下，業務是否合規運營等。例如TMT行業，互聯網的牌照是特別重要的。

1.境內架構-純內資

大部分情況下，企業是中國境內的公司，靠人民幣融資——典型的內資公司架構，也是最簡單的架構，流程比較快，而且適用中國《公司法》，不涉及跨領域法律。

純內資架構涉及的法律文件也比較簡單，中文版的《增資協議》、《股東協議》即可，需要所有的股東一起簽署，約定每個股東的權利，交易文件也比較簡單。

2.境內架構-外商投資（合資架構）

與境內架構有一點不同，企業除了境內的股東，還會有境外的投資人，通常叫合資公司。

本質上還是適用《公司法》，沒有太大的差別，但會影響融資進度。

一是內資公司變外商投資企業，首先需要去做工商、外匯、商委的變更。

二是作為美元投資人，法律規定，只有履行完這些程序，才能向公司打錢，雙方的約定也改變不了。

只有等程序走完，才能開美元賬戶、外匯賬戶，才能接受美元投資人的錢。

但這是法律上的要求，如果需要投資人先給錢，實踐中也有很多解決辦法。

3.境外架構-WFOE紅籌架構

境外架構有兩種模式，都叫小紅籌。

第一種就是WFOE小紅籌。

這種結構下，創始人是中國自然人，設了一個公司作為境外持股平臺，然后和境外投資人一起設立開曼公司（通常是創業者自己先設好開曼公司，然后美元投資人、境外投資人投到開曼公司），這是典型的境外架構。

開曼公司為了稅收安排、管理方便，通常會設個香港公司，通過香港公司再去設立一家外商獨資企業，或者通過兩步走的方式收購原境內企業將其變成一家外商獨資企業，通常適用于沒有外資限制的行業。

比如醫療器械行業，房地產行業，用這種模式比較多。

境外架構的交易文件一般叫SPA、SHA，還有其他境外的交易文件，會稍微多一些，本質上差不多，但文本會復雜點。

搭境外架構需要注意，如果創始人是（中國的）自然人，根據中國法律規定，必須要去中國外匯管理局或指定銀行做個外匯登記，俗稱37號文登記。

創始人做37號文登記是境外上市的必要條件和重點核查對象。

4.境外架構-VIE架構

對于外資受限制的行業，通常采用VIE架構。境外主體方面，VIE架構和WFOE架構沒有多大區別，基本一致，最頂層是開曼公司，開曼公司會設立一家全資香港公司，香港公司會設立一家WFOE。

但是，與WFOE架構不同的是，VIE架構下，會把外資受限制的業務放在一個純內資公司，這個純內資公司的股東基本上是中國籍自然人的創始人或關鍵員工。

這個純內資公司會去拿一些外資限制的牌照，做一些外資限制的業務，然后通過簽署一系列的控制協議實現WFOE對這個VIE公司的控制和并表。

5.H股上市

一家設立在中國的企業，如果希望在香港上市，除了搭建上面的小紅籌架構外，還有一個選項，不用變架構，而是直接以國內設立的主體作為擬上市公司，申請在港股發行新股后上市，這就是通常說的H股上市模式。

H股以前國企做得比較多，因為以前H股一直有全流通的問題，老股不能上市，只有新的外資股是可以交易的，流通存在問題，所以之前民營企業不太愿意采用這個模式（國企的大股東除了流通性考慮外，還有很多其他考慮）。

但現在做H股上市的民營企業越來越多了，尤其是醫療行業的企業，這是因為證監會對H股的態度在開放，審批難度比以前小，獲得證監會批準全流通的可能性也變高，因此，走這條路徑的企業也越來越多。

6.小紅籌企業的境內上市

隨著國內資本市場規則的開放和完善，對于已經在境外搭建紅籌架構的企業來說，這兩年在上市地的選擇上又多了一個新選擇，即可以在境內上市。

在境內上市兩種模式，一種是發行股票，另一種是發行CDR。

兩種方式，本質上區別不大，涉及一些技術性問題，也根據行業屬性不同會影響企業的選擇。

通常來說，如果公司在境外采用VIE的紅籌架構，一般會采用發行CDR的模式。CDR模式成功上市的，目前只有一家九號機器人。

7.境內境外架構的轉變

架構會不會變？

可以變。

如果在某個階段沒有做好判斷，沒有關系，先落袋為安，把錢拿到最重要。

不要擔心架構的問題，因為在后期都可以改變。

架構就是法律上公司的設立、重組的問題，律師和會計師都可以幫你做到。

架構轉變有兩種：

一是境外架構變境內架構，俗稱拆紅籌。

如果公司的主營業務本身不是外資限制，或者外資禁止類的行業，從境外架構變成境內架構后，境外的美元投資人是可以落在境內的運營主體，直接在中國公司持股的，因為沒有外資限制。

如果公司的主營業務是有外資限制，或者外資禁止類的行業，拆紅籌最重要的問題是境外的投資人有可能落不下來，必須退出公司。

如果境外投資人進公司，可能有些外資禁止類或限制類的牌照就拿不到，導致公司主營業務受到比較大的影響，就需要引入人民幣的投資人。

利用他們的錢把境外投資人的錢付出去，清掉境外的投資人，這是境外架構變境內架構特別需要注意的地方。

二是境內架構變境外架構，俗稱搭紅籌。

境內公司，要變成一個開曼公司持股的主體，涉及好幾個問題：

一是創始人的問題。創始人和團隊通常都是個人，你需要搭建自己的VIE公司，然后去做37號文登記，時間大概一到兩個月。

如果內資公司以前有過融資，人民幣投資人不退出的話，怎么上翻到開曼公司？

有兩種模式，一種是市場化的基金。

如果是雙幣投資人，有美元基金可以接盤，讓他境外直接持股，境內退掉就可以了。

如果他不是雙幣投資人，只是單幣的人民幣投資人，只能做一個程序，叫ODI，就是人民幣投資人到發改委、商委做備案，投一家境外的開曼公司，備案完成后，拿著批準額度到外匯換成美元，投到將要設立的開曼公司去。

拆紅籌、搭紅籌要注意兩個問題：

第一，稅的問題。

拆紅籌也好，搭紅籌也好，都會涉及股權變更，在境內外變更，會給投資人帶來額外的稅負，需要公司來承擔。

第二，資金轉圈的需求，為了保證他們稅負成本。

比如，原來把錢投在VIE公司，投了1000萬，他想要在境外持股，必須讓境內公司減資，1000萬退還給他，換成美元再投到開曼公司，將來到稅務局報稅時，就可以把成本算在報稅的成本，少1000萬所對應的稅。

通常在做搭紅籌時，人民幣投資人會提這樣的需求。

8.架構選擇的主要因素

選擇架構：要考慮你所在行業的性質，是不是外資限制類行業或禁止類行業，雖然不是法律上禁止或限制外資行業，但是高度敏感行業。

比如很多硬科技企業，或SAAS服務的企業，這些雖然明面上不是法律限制的行業，但如果你的股東身份里有外籍成分，會非常敏感。

股東背景：國有企業或國有基金持股的公司，要變成境外架構，有時候難度會大一些。

政府審批、重組的成本、資金的問題、資金轉圈的問題、稅務的問題都是需要考慮的。

融資的時間表：境內架構拿錢會快一點，如果要變成境外架構，去做重組，可能需要花更多的時間。

稅務負擔、上市地的選擇，投資人的喜好，投資方退出機制對創業者的影響，需要從長遠的角度綜合判斷這些問題，結合這些因素，選擇自己最合適的架構。

四、股權結構及控制權

在早期A、B輪，可能還不用特別擔心控制權，因為你的股份占比還是比較大的。

再往下C、D輪，股份被稀釋得越來越厲害，可能到最后，你在公司持有的股份就是20%、30%。

很正常，但保持對公司的控制權，就比較重要了。

創始人如何控制公司？

一是在投票權上做文章。

公司的投票權是和股權數量掛鉤的，持股多少，就持有公司多少的投票權，這是默認。

但可以在持股比例外，通過法律手段，要求更多的投票權。

① 股權架構

比如，螞蟻金服的有限合伙，就是員工持股平臺的形式，很少的股權，但控制了很多的投票權。

② 投票權委托

投票權委托——我投什么，你要跟我一起投。

類似一致行動協議。或者你把投票權讓給我，我代表你去投票。

這只是合同上兩種不同的模式，但本質上是一樣的。

③ A/B股安排

境內上市企業，做的相對少。但在境外，A/B股做的比較多，對于創業者來說，到中后期，上市之前引入這樣的機制，投資人會比較容易接受。

A/B股，美股管得最松，一股多少票沒有限制。但比較常見的是一股5票、10票。20票是最多的，已經足夠保證在公司的控制。

設置A/B股的機制，創始人可以一股10票，投票權遠遠大于其他人。在港股，科創板、創業板，一股最多10票，是有限制的。

不管股份怎么稀釋，只要他的股份大概在10%左右，永遠可以保持對公司的絕對控制，這兩年越來越多的創始人考慮這個機制。

享有AB股的股東，有明確規定，比如必須是公司的董事，上市以后必須是對公司有重大貢獻的人，通常就是CEO。

最低持股比例有限制，比10%，如果你不再擔任董事長，你的AB股就自動轉為普通股。

二是維持董事會的多數席位。

董事會多數席位，與投票權并不絕對掛鉤，可以簡單理解為是個協議約定。

只要在股東協議約定了創始人有委派董事會多數席位的權利，就算你沒有爭取到股東會層面，也要爭取董事會層面，這個要絕對保持。

之后每一輪融資，有新的投資人進來，創始人要去增加委派多數席位的權利，比如原來是兩個，現在投資人席位加起來變成兩三個，你肯定要再給自己加一個席位，永遠保持多數席位。

總之，融資過程中，創始人要時刻保持自己的投票權，不能低于一定的比例，從A股的角度來看，一般建議在上市之前盡量保持高于30%的投票權（不是股份比例）。

很多創業者，比較愁“怎么做股權激勵”。

股票期權是公司授予員工的一種權利，員工可以在未來用特定的價格購買公司的股權，成為公司股東。

股權激勵的目的是讓公司和員工綁定，提升忠誠度。員工在公司待得越久，將來收益就越大。

主要文件是股權激勵的計劃，這是公司綱領性的文件，需要經過公司股東或董事會批準，約定股權激勵的主要條款。

授予協議，要跟員工單獨簽：給你多少股權，在什么樣的節點、滿足什么條件，以什么樣的價格購買，在什么情況下可以拿到期權，什么情況下期權會被收回。

此外，還有兌現期，國內常見的是4年。

4年怎么分？

一種年度兌現，每年兌現25%；

一種按月兌現，這對公司員工是比較有利的，干滿一個月就是一個月，但比較少見；

還有一種，不按年來，設成不同的期限，干了兩年，50%的期權全部兌現，這樣的話，至少保證他干兩年。

如果兌現條件滿足，可以行使權利，你要付給公司一筆行權價，才能拿到股權。

行權價是多少？

每個公司不一樣，就算是同一批員工，行權價也有可能是不一樣的。

早期員工的行權價是最低的，比如開始創業的那批人，大部分行權價是零兌價或票面價值。

到了中后期，C輪、D輪以后，定行權價要結合公司估值，董事會也有要求，比如不能低于上一輪的融資價格的一定折扣。

行權后，然后在市場上賣掉，是最理想的狀態。

境外員工的期權，通常在上市之前都不會行權。

一是稅務原因。在上市之前，行權要交一大筆稅，另外中國有37號文登記，任何一個中國自然人在境外拿到公司股份，都要去做外匯登記，是非常大的管理成本。

如果你離開公司，沒有行權的期權肯定是要贖回的。如果是因為過錯，比如違反公司的保密制度，勞動合同，就算你已經行權，拿到手上的股票，也有可能用零對價買回來。

如果你離開公司后，做了損害公司利益的事情，比如詆毀公司名譽，加入競品，也可以把你離職前行權的股份給買回來。

員工行權后就會持有公司股份，慣用的是員工持股平臺的形式，就是有限合伙。

境外的架構，在上市前，員工通常都不會行權，你在公司的股東名冊上找不到這些人，不會有人登記有限合伙。

所以，境外叫做期權池。

期權池可以理解為，公司董事會批準了某項決議，公司融資以后留20%的股權，現在不發，將來由公司董事會決定何時發。

還有信托模式，類似于代持，也是境外架構多一些，境內架構基本上不太用。

因為境內架構上市時還是講究股權的清晰穩定，這是證監會、交易所的要求。

信托模式的好處是風險隔離，管理財富，是從創始人的角度考慮的。

和員工持股平臺的作用差不多，都是把控制權控制在創始人手上，國外紅籌架構用得非常多。

今天分享就到這里，謝謝大家。

本文來自微信公眾號“筆記俠”（ID:Notesman），作者：李勝，高級筆記達人： 任筱米，36氪經授權發布。