經(jīng)歷了左暉因病去世，彭永東救急登場等戲劇性局面的貝殼（BEKE.US），在8月12日公布了新董事長上任以來的第一份半年報。

財報顯示，貝殼2021年上半年營收449億元，同比增長64.6%。其中，2021年第二季度的營收為242億元，同比增長20.0%。從交易額看，2021年上半年，貝殼總交易額為2.29萬億元，同比增長72.3%。

在收入中，存量房業(yè)務(wù)總交易額突破1.33萬億元，同比增長70.1%；新房業(yè)務(wù)總交易額為8417億元，同比增長70.7%；新興及其他服務(wù)總交易額為706億元，同比增長80.5%。

而落實到貝殼真正收入上面，2021年上半年存量房交易服務(wù)的營業(yè)收入同比增長57.9%至198億元，新房交易服務(wù)的營業(yè)收入同比增長31.9%至139億元，新興及其他業(yè)務(wù)收入同比增長50.6%至7億元。

根據(jù)新董事長彭永東在分析師電話會上透露的信息顯示，截至2021年6月30日，貝殼的門店數(shù)量為52868家，較2020年同期增長25.1%；經(jīng)紀人人數(shù)為548600人，較2020年同期增長20.3%；移動端平均月活躍用戶（MAU）為5211萬，同比增長33.5%。

客觀來說，這樣一個雙向增長的格局，必然會給貝殼2021上半年的利潤帶來一個優(yōu)異的表現(xiàn)。

財報數(shù)據(jù)顯示，上半年貝殼的凈利潤同比增長35.3%至21.74億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤同比增長68.8%至31.40億元。截至2021年6月30日，貝殼的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金和短期投資合計為592億元。

不過，在這份看起來欣欣向榮的財報背后，卻有一些值得注意的問題，且從資本市場的反應(yīng)來看，各家投行也同樣注意到了問題所在。

據(jù)「探客Tanker」觀察，最新財報發(fā)布后，貝殼的股價不但沒有迅速提升，反而以17.17美元/股低開，8月13日（即財報發(fā)布后第二日），貝殼收盤價為17.80美元/股。哪怕是新的一周貝殼股價筑底反彈，但截止8月18日，貝殼股價收報18.72美元，依然低于去年上市時的發(fā)行價。

而貝殼的上市時間，恰恰就是2020年8月13日。

雖然彭永東一再強調(diào)，在當下“房住不炒”的政策影響下，貝殼增長依然很穩(wěn)健，但財報的一些核心數(shù)據(jù)卻表明，貝殼的業(yè)務(wù)受到了影響。

自2021年以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策密集發(fā)布，多城接連出臺樓市新政。作為房地產(chǎn)中間撮合交易服務(wù)商，貝殼找房與地產(chǎn)業(yè)根本分不開。

7月23日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等8部門發(fā)布《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知》，明確要因城施策，重點整治房地產(chǎn)開發(fā)、房屋買賣、住房租賃、物業(yè)服務(wù)四方面問題，力爭3年左右時間，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場秩序明顯好轉(zhuǎn)。

當日，貝殼找房股價就暴跌近11%。

而政策對房地產(chǎn)市場的影響，也反應(yīng)在此次貝殼找房的財報中。

財報顯示，貝殼找房2021年第二季度的毛利潤為53.33億元（合8億美元），而2020年同期為65.51億元，毛利率同比下降20.4%。

這意味著雖然半年報中貝殼找房的毛利潤呈現(xiàn)上升趨勢，但實際上絕大多數(shù)的毛利增長是由一季度的爆發(fā)式需求引發(fā)的。

而貝殼找房為了一季度以及上半年的業(yè)務(wù)爆發(fā)，付出了極大的成本和努力。

財報數(shù)據(jù)顯示，貝殼找房半年以來二手房業(yè)務(wù)帶來的收益大概在198.2億元左右，而去年上半年存量房（即二手房業(yè)務(wù)），只給貝殼找房帶來125.55億元的收入。同樣新房業(yè)務(wù)今年上半年差不多238.14億元的收入，幾乎等于去年同期139.77億收入的一倍左右。

這樣的增長看似非常健康，但從貝殼的支出角度來看，傭金分成也就是給加盟其他中介人員或者服務(wù)商的分成，幾乎比去年同期翻了一倍以上，達到了163.39億元左右；內(nèi)部傭金分成也比去年增長了近50%，最終支出超過149.55億元。

通過數(shù)據(jù)能看出，主營業(yè)務(wù)（新房、二手房）上半年的總收入是436.34億元左右，支出的傭金大概在312.94億元左右，傭金占收入的占比是71.72%。

去年主營業(yè)務(wù)的上半年總收入是265.32億元左右，傭金支出在182.88億元左右，傭金占收入的占比在68%左右。

“簡單折算能夠看出，今年上半年收入的暴增背后是傭金支出幅度的大幅增加。而因為內(nèi)部傭金比例一般情況下不會短期調(diào)整，那么現(xiàn)在傭金增長的現(xiàn)實，絕大多數(shù)是由貝殼提高給外部合作中介和服務(wù)商的分成所致。”曾在美國投行工作過5年的華人分析師Danyang Huang對「探客Tanker」表示，這其實意味著貝殼找房新的業(yè)務(wù)是靠大量支出帶來的。

在財報中，彭永東也對此進行了承認并進一步指出，外部中介和服務(wù)商分成的增加是由新房業(yè)務(wù)帶來的。

這也跟當下整個中國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀相一致。

今年上半年，越來越多的大型房企遇到“債務(wù)紅線”，最新的消息顯示，恒大現(xiàn)在正考慮出售資產(chǎn)換取資金來解決債務(wù)問題，而其他的一些地產(chǎn)企業(yè)就更不用說。

因此，幫助房地產(chǎn)企業(yè)解決新房銷售問題從而回籠資金，現(xiàn)在已成為行業(yè)的發(fā)展重點，同時也是貝殼這兩年看到最大的發(fā)展機遇。

Danyang Huang也認為這確實是機遇：“由于貝殼的體量和行業(yè)地位，它去洽談跟房地產(chǎn)商的合作會拿到非常優(yōu)惠的發(fā)售價格和折扣，這也會對其他分散的中介和服務(wù)商起到強大的吸引力，使他們成為貝殼找房平臺的成員。”

這也是為什么彭永東承認新房銷售是傭金上漲的一個重要因素的前提，同時也是現(xiàn)有財報體現(xiàn)出的一個趨勢。

“但問題也在這里，貝殼找房的平臺不是一個簡單的行業(yè)平臺，它自身也擁有核心脫胎于鏈家的中介團隊和服務(wù)能力，如何平衡兩者之間的關(guān)系，就成為貝殼在下一步發(fā)展中必須要注重的問題。”Danyang Huang對「探客Tanker」表示。

從目前來看，貝殼已經(jīng)有了一些解決問題的辦法，并產(chǎn)生了效果。

財報顯示，上半年貝殼存量房業(yè)務(wù)GTV同比增長70.1%達到1.33萬億元，其中非鏈家連接經(jīng)紀門店貢獻的存量房業(yè)務(wù)GTV同比增長89.6%。第二季度新房交易GTV同比增長32.3%至4983億元，其中通過非鏈家連接門店和其他銷售渠道完成的新房交易GTV同比增長42.8%。

從數(shù)據(jù)能看出，上半年非鏈家門店的存量房和新房GTV和營收是不斷增長的，這可以對貝殼保證自己平臺中立性的努力，提供一個注腳。

但行業(yè)從業(yè)者對貝殼的這一個“既是裁判員又是運動員”角色的疑問，其實并沒有完全消除。今年下半年，貝殼如何凸顯平臺化和中立性，成為新管理團隊必須要面對的一個重要問題。

事實上，對于國家政策和市場的相應(yīng)變化，貝殼并非無預(yù)知，而是已經(jīng)針對性地做出了決策和應(yīng)對。

從經(jīng)濟學(xué)理論來說，貝殼現(xiàn)在遇到了一個比較棘手的情況。那就是銷售收入在增加，但是成本也在不停地提高，尤其是成本占銷售收入的比例。這也就意味著貝殼的毛利上升曲線會在一個可預(yù)知的未來達到最高點，然后開始急速下降。

為了解決這個問題，一般企業(yè)會采取兩種方式——要么企業(yè)增加業(yè)務(wù)的種類，拓展新的收入來源，要么企業(yè)在這個行業(yè)展開更多的收購擴展規(guī)模，以賺取更多的利潤。

現(xiàn)在看來，兩種方式貝殼都選擇了。

在主營業(yè)務(wù)上，貝殼并沒有停下拓展線下門店和擴招業(yè)務(wù)員的腳步。

半年報顯示，截至2021年6月30日，貝殼連接門店達52868家，連接經(jīng)紀人達548600人，相較2021年一季度末，分別增加門店4152家、增加經(jīng)紀人2.3萬人，較一年前分別增長25.1%、20.3%。

與門店、經(jīng)紀人數(shù)量高漲相對應(yīng)的現(xiàn)象是，貝殼找房的營業(yè)成本也在同比增加。據(jù)財報數(shù)據(jù)，2021年第二季度的收入總成本從2020年同期的136億元增至188億元，同比增長了38.6%。

具體來看，2021年第二季度，公司門店成本較2020年同期7億元增加31.2%，漲至9億元；二季度的銷售和營銷費用為12.41億元，而2020年同期為7.88億元，對此，貝殼解釋，主要是由于網(wǎng)上和線下廣告和品牌活動的增加，以及員工人數(shù)的增加。

另外，貝殼也在不聲不響地入駐一些地方性中介公司。新聞顯示，貝殼找房已經(jīng)向左暉在生前成立的投資公司投入7億美元的資本，開始四下收購地方性中介公司的股權(quán)。據(jù)我們能查到的部分新聞顯示，天津四鄰房地產(chǎn)已經(jīng)獲得貝殼找房戰(zhàn)略投資。

而在主業(yè)之外，貝殼也看中了家裝、家居、家服三大業(yè)務(wù)，相應(yīng)的投資項目已經(jīng)在北京、成都、上海落地。

其中最引人注目的是，貝殼找房7月6日宣布與圣都家裝達成協(xié)議，將收購圣都100％的股權(quán)，總對價不超過元80億元。

在分析師會上談及這個交易給貝殼帶來的影響的時候，彭永東表示：“我們相信隨著家裝市場由新房市場轉(zhuǎn)向二手市場驅(qū)動，消費者對品質(zhì)需求的提升及技術(shù)賦能行業(yè)能力的成熟，行業(yè)的拐點就在現(xiàn)在。”

如果說要給貝殼的中報成績單打分的話，現(xiàn)金流可能是一個重大的扣分點。

數(shù)據(jù)顯示，貝殼二季度經(jīng)營帶來的凈現(xiàn)金流只有10億元左右，上半年經(jīng)營業(yè)務(wù)帶來的凈現(xiàn)金流，只不過是34.74億元。這意味著貝殼一季度的經(jīng)營帶來的凈現(xiàn)金流差不多在24億元左右，而去年第二季度貝殼的經(jīng)營帶來凈現(xiàn)金流則高達91.34億元。

從數(shù)據(jù)能看出，今年上半年經(jīng)營業(yè)務(wù)帶來的凈現(xiàn)金流，只是去年二季度的近1/3。雖然這有去年二季度消費者的消費意愿“補償式爆發(fā)”的因素，但也能看出貝殼在主營業(yè)務(wù)收入急增的狀態(tài)下，經(jīng)營帶來的凈現(xiàn)金流卻萎縮不少。

眾所周知，房地產(chǎn)交易是個極其復(fù)雜的過程，貝殼現(xiàn)在主營的業(yè)務(wù)從二手房轉(zhuǎn)移到了新房銷售上，這也就使得在新房銷售的過程中，貝殼肯定存在向開發(fā)商墊款支付房款的行為。

可能是為了拿到更低的折扣，也可能是為了在開發(fā)商的交易中獲取更好的地位，在今年上半年，貝殼可能進行了大量的新房囤積。而這些資金的支出，吃掉了絕大多數(shù)經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流。

這從投資帶來的凈現(xiàn)金流可以看出，上半年投資給貝殼帶來的凈現(xiàn)金流是流出狀態(tài)，流出超過103.96億元。

然而，貝殼的這個選擇可能有一定的風(fēng)險。

雖說可能從地產(chǎn)商那里拿到很好的折扣和房價，但是在當下國家房地產(chǎn)政策越收越緊，并且以居住為第一優(yōu)先考慮的前提下，貝殼的這種操作有待商榷。

另外，數(shù)據(jù)安全也是貝殼繞不過去的坎。

貝殼找房IPO時，曾大力推薦過自己利用大數(shù)據(jù)和計算機技術(shù)歷時多年建構(gòu)的樓盤字典，這在當時轟動了整個業(yè)界。

樓盤字典是房屋信息數(shù)據(jù)庫，也是貝殼引以為傲的核心資產(chǎn)。而建立在這個樓盤字典基礎(chǔ)之上的底層數(shù)據(jù)才是貝殼找房為中介、經(jīng)紀人、平臺、客戶和業(yè)主之間搭建深度連接的數(shù)據(jù)源頭。

但現(xiàn)在來看，這種數(shù)據(jù)的積累確實存在一些安全問題。畢竟我國的新數(shù)據(jù)安全法發(fā)布后，如何使自己的數(shù)據(jù)庫變得更加合規(guī)，已成為貝殼必須要解決的一個優(yōu)先問題。

客觀來說，這次財報發(fā)布也不是沒有好消息的。

貝殼發(fā)布公告顯示，8月12日宣布任命CFO徐濤為該公司董事會執(zhí)行董事，任命前高盛中國投資銀行業(yè)務(wù)聯(lián)席主管朱寒松為董事會獨立董事，并擔(dān)任董事會薪酬委員會成員及董事會審核委員會成員。

同時，彭永東卸任董事會薪酬委員會委員，COO徐萬剛辭去董事會審計委員會成員。

“這個高層變更被投資人認為是當下貝殼完善自己在資本市場層面的組織架構(gòu)，并取信各大投行的一個重要舉措。”香港知名投行分析師李歆對「探客Tanker」表示，在創(chuàng)始人左暉因病辭世之后，貝殼急需新的董事會成員加入，以便完善自己治理的架構(gòu)。

而在兩個星期前貝殼發(fā)布的另一個公告，則徹底把當下管理團隊的投票權(quán)統(tǒng)一了起來。

7月30日，貝殼發(fā)布公告顯示，公司的主要股東Propitious Global Holdings Limited（“Propitious”）已簽署并交付了不可撤銷的授權(quán)委托書及承諾函（“授權(quán)委托書”）。Propitious由Z&Z Trust最終控制，其受益人為貝殼創(chuàng)始人及永遠的榮譽董事長左暉先生的直系親屬。

根據(jù)授權(quán)委托書，Propitious不可撤銷地授權(quán)Baihui Partners L.P.（“百會合伙”），一家在開曼群島注冊成立的獲豁免有限合伙企業(yè)，行使由Propitious持有的公司885301280股B類普通股所代表的投票權(quán)（“委托投票權(quán)”）。

這家所謂百匯合伙的公司是由當前貝殼的董事長彭永東以及鏈家的負責(zé)人單一剛作為股東的，這個授權(quán)公布之后，也就意味著當下貝殼主要的管理團隊拿到了最核心的投票權(quán)。

對此，大摩互聯(lián)網(wǎng)分析師Steven Tsai認為，這一聲明會消除市場關(guān)于公司所有權(quán)不確定而給貝殼戰(zhàn)略決策和運營帶來影響的擔(dān)憂。

李歆則認為，這樣的安排背后，更有利于整個公司在資本層面的運作。“明顯這將成為一個家族基金，為左暉的親屬提供財務(wù)支持，同時這樣安排之后也將保證貝殼未來發(fā)展的穩(wěn)定。”

這也意味著，現(xiàn)在已經(jīng)穩(wěn)固后方的彭永東及其管理團隊，真正做到了可以決策貝殼發(fā)展的未來。上半年的財報還可以說受到左暉在世時遺留下來的決策影響，有一些隱患和業(yè)績發(fā)展的矛盾亟待解決，考試成績不是十分完美，而新管理團隊的表現(xiàn)和打分，還需要到年報的時候再進行評判。

然而，受大環(huán)境影響，貝殼今年年內(nèi)股價已大幅回撤近40%，再加上創(chuàng)始人離世等因素，無論是貝殼的新舵手還是其股價，都急需要新故事來扭轉(zhuǎn)局面。

但問題是，當下的貝殼不能著急，謀定而后動并選擇正確的破局之道，才是貝殼在2021下半年應(yīng)該走的路。

畢竟，“治大國如烹小鮮”。

本文來自微信公眾號“探客Tanker”（ID:TankerTK），作者：行者，編輯：蛋總，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。