文：互聯(lián)網(wǎng)江湖

美年健康擴張的故事仍在繼續(xù)。

上個月底，美年健康在投資者互動平臺上表示，目前公司正在收購一家全國性的保險經(jīng)紀公司，相關工作正在積極推進中。

“美年健康收購保險經(jīng)紀公司的目的之一，可能在于增加業(yè)務變現(xiàn)的方式，并有望通過保險業(yè)務進一步拓展新的獲客渠道，形成業(yè)務上的聯(lián)動以提高整體的變現(xiàn)效率。”一位行業(yè)觀察人士表示。

從財報來看，美年健康可能更加迫切地需要向投資人證明自身的盈利能力。數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，公司凈利潤為-4.3億元，同比下降1.41%。另一方面，一季度凈資產(chǎn)收益率僅為-5.51。如此低的凈資產(chǎn)收益率，似乎很難滿足資本市場的期望。而保險業(yè)務對于資本市場而言，似乎是一個不錯的“新故事”。

想要講好“新故事”，就需要先解決“老問題”。對于俞熔來說，如何處理當年激進擴張帶阿里的“隱憂”可能更為重要。

高杠桿增長，是過去十年美年健康的成功的秘訣，也為接下來十年中的增長，埋下“暗雷”。公開數(shù)據(jù)顯示，2013年美年健康僅有76家體檢中心，而到2021年，這一數(shù)字來到了613家，美年健康體檢中心的數(shù)量翻了8倍。

體檢中心數(shù)量增長的過程，也同樣是不斷加注杠桿的過程。

2017年，是美年健康規(guī)模化的分水嶺。當年4月份，美年健康聯(lián)合天億資管、絲路華創(chuàng)管理等數(shù)家機構共同投資設立上海健億投資中心，該投資中心主要投資“美兆”品牌體檢中心。6月，美年健康控股股東上海天億投資與其關聯(lián)方共同設立設立產(chǎn)業(yè)并購基金嘉繼續(xù)投資美年體檢中心及美兆體檢中心。

后來的事實似乎表明，控股股東在一級市場的動作，也可能是為了后續(xù)的高杠桿增長做準備。

2017年前，美年健康控股的體檢中心數(shù)量要明顯多于參股門店數(shù)量，在隨后的幾年中，參股和控股數(shù)量都有增長，但參股門店數(shù)量增長更加明顯。根據(jù)披露的財報數(shù)據(jù)顯示，如今美年健康600多家體檢中心中，已經(jīng)控股的數(shù)量僅有274家，其他339家為參股。

由于并購基金設立，美年健康的資金壓力得到緩解，并先后布局多個子品牌。

在擴張的過程中，美年健康先參股10%，剩余股份由并購基金和小股東持有，相應的股權計入報表中可供出售金融資產(chǎn)項目。當參股門店經(jīng)過一段時間發(fā)展，盈虧平衡之后，再由美年健康控股，當業(yè)績達到目標之后，再進一步全資控股。

對于上市企業(yè)來說，這種“先參股、后控股”的方式可能會帶來以下兩個重要的影響：

1 部分參股門店的業(yè)績波動對上市公司業(yè)績披露影響不大，財報中也更多能體現(xiàn)出穩(wěn)定增長的特點。

一般來說，這種類型的財報盈利數(shù)據(jù)是判斷企業(yè)實際能力的重點，如果這類財報中利潤虧損，那么，實際中的虧損影響可能會更大。

從財報的角度來看，對于一些有龐大門店數(shù)量的上市企業(yè)來說，先參股后控股的模式之下，“盈利數(shù)據(jù)”反映的其實是并表門店的經(jīng)營能力，而那些被歸到可出售進入資產(chǎn)類別下的股權門店的經(jīng)營狀況更應該值得關注。

一方面，這些參股企業(yè)的經(jīng)營情況并不會直接地反映到上市公司的經(jīng)營情況中，而且這些非控股的門店很多盈利能力非常差，反映到財報中，公司對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益基本上都是負值。

另一方面，美健康財報披露的可出售的金融資產(chǎn)中，大部分為美年參股的企業(yè)，本質(zhì)上是短期投資，如果沒有一年內(nèi)出售計劃，也應該歸為長期投資，由于行業(yè)能夠接盤的玩家很少，這些參股企業(yè)最終可能也是賣給自己。

2 上市公司在控股的過程中，可能需要為門店的盈利預期付出一定的溢價。

控股門店的數(shù)量增加，這意味著上市公司可能會面臨更多的資金壓力，另一方面，如果門店原本股東屬于關聯(lián)方，為此支付的溢價是否會涉及關聯(lián)交易甚至是利益輸送，也是一個需要去核實的問題。

從美年健康的財報來看，過去高杠桿增長和激進擴張的結果，帶來了營收規(guī)模的迅速增長。數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，美年健康的營收增速一直保持在30%以上，在2017與2016年，增速一度超過40%，2021年，美年健康營收來到91.56億元，相比2015年翻了4倍。

與規(guī)模一同增長的是債償壓力。

在債務結構上，美年健康的短期債務占比較高，如果再加上美年健康給參股體檢機構的借款進行的擔保帶來的隱性負債，那么美年的債務壓力可能會更大。根據(jù)2021年財報顯示，到去年年底，美年健康流動負債達到了70.3億元，非流動性負債合計30.6億元，負債總計100億元。

對比償債壓力的增長，公司似乎還未能構建起長期穩(wěn)定的盈利能力，從近幾年的財報信息顯示，公司2017年凈利潤為6.14億，而到2019年則虧損8.66億，2020年盈利潤為5.54億，到了2021年凈利潤卻僅為0.64億。

“過山車式的盈利數(shù)據(jù)，很難讓外界感覺公司有穩(wěn)定的盈利能力。而對于一家短債壓力比較大的企業(yè)來說，如果缺乏穩(wěn)定的盈利以及相應的融資能力，再加上公司短期償債壓力，可能意味著會有資金鏈斷裂的風險。”一位投資人表示。

能夠通過高杠桿快速規(guī)模化的企業(yè)，所在的賽道一定是個高速成長的賽道。健康體檢恰好是為數(shù)不多的藍海賽道之一，這一點也是阿里選擇投資美年大健康的邏輯之一。

據(jù)瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，我國健康體檢人次從2011年的3.44億人次增長到2018年的5.75億人次，健康體檢市場總體規(guī)模已達到1500億元，2020年中國健康體檢行業(yè)市場規(guī)模達到2540億。

千億規(guī)模的賽道中，誕生一家百億級的企業(yè)似乎并不難，美年健康市值200億的市值也證明了這一點。不過，當下的市場環(huán)境中，即便是藍海賽道中的企業(yè)，資本市場關注的也不僅僅是成長的規(guī)模和速度，企業(yè)成長的質(zhì)量也頗為重要。

而在高杠桿的模式下、美年健康的增長質(zhì)量可能并不高。

從近兩年資本市場的價值判斷邏輯來看，成長質(zhì)量的核心其實就在于兩點，一個是有沒有真正的壁壘，另一個就是規(guī)模化的價值。民營體檢本質(zhì)上是重資產(chǎn)行業(yè)，一方面，需要實體門店去做支撐，屬于是重資產(chǎn)運營，另一方面，需要采購相應的醫(yī)療設備以及雇傭?qū)I(yè)醫(yī)療從業(yè)人員。

因此，對于民營體檢機構來說，流量不是壁壘、服務不是壁壘，真正的壁壘就是重資產(chǎn)的運營效率。

如何提升運營效率？

答案在于更有效地獲客、更充分的業(yè)務變現(xiàn)，更強的服務競爭力。目前來看，要提升這些，其實并不容易。

獲客層面上，一個是拓展更多流量的來源。

醫(yī)療行業(yè)的獲客成本高是一個行業(yè)存在已久的問題，這就導致往往同樣醫(yī)療服務，民營的單價往往會更高，這并不是由于盈利能力強，而是因為獲客成本高。傳統(tǒng)的獲客方式除了B端獲客就是線上獲客，而兩種方式的獲客成本都在增加。

這也是為什么美年健康會選擇在債務壓力之下去尋求收購一家保險經(jīng)紀公司，保險和體檢業(yè)務用戶屬性重合度較高，體檢業(yè)務既能為保險業(yè)務帶來更多變現(xiàn)的可能，保險業(yè)務又能進一步挖掘新的流量，為體檢業(yè)務增長帶來更多可能。

在獲客的過程中，也可能會出現(xiàn)“越線”的情況。去年9月，市場監(jiān)管局對上海美年健康管理咨詢有限公司發(fā)布違法醫(yī)療廣告的行為，并令其停止發(fā)布違法廣告、消除影響并罰款10萬。

另一個是提高單個用戶的變現(xiàn)價值，比如開展基因檢測等相關服務。

事實上，美因基因能夠沖擊IPO的原因之一，可能就是依賴于關聯(lián)交易，基因檢測業(yè)務快速增長。天眼查APP顯示，美年健康持股達18.6%，為美因基因大股東。

業(yè)務變現(xiàn)層面上，拓展更多的變現(xiàn)可能性。這在這個過程中，難免會走一些彎路。據(jù)央廣網(wǎng)報道，6月2日，美年大健康公眾號回應了網(wǎng)傳“上海美年大健康公司VVIP/VIP快速核酸檢測上門尊享服務內(nèi)容”。

對此，美年大健康表示，“相關內(nèi)容為上海美年大健康公司今年4月中旬針對部分高端客戶緊急臨時的需求而提議的企劃草案，后由于考慮到該市場受眾較小，并未向市場推出該服務方案，且企劃案于4月20日終止。”

對于一般行業(yè)而言，高端化確實是提升變現(xiàn)能力的方式，而對于醫(yī)療行業(yè)而言，相比變現(xiàn)更重要的其實是獲取醫(yī)療服務的公平性。尤其是在上海抗疫期間。高端化的路徑失敗后，美年健康可能更需要尋找更多的變現(xiàn)可能性。

在服務能力上，如何面對公立醫(yī)院的競爭，也可能會成為美年健康等民營體檢機構提升運營效率會面臨的一個新問題。

隨著醫(yī)療改革的深入，以及體檢市場的增長，對于很多三甲公立醫(yī)院來說，體檢也在成為重要的業(yè)務。與民營體檢機構不同的是，公立醫(yī)院有更強大的醫(yī)療服務能力。

“經(jīng)常需要體檢的人群恰恰是經(jīng)常使用醫(yī)保的人群，而這部分人大多還是會選擇去公立醫(yī)院”。就職于公立醫(yī)院的謝醫(yī)生表示：“而且體檢之后，醫(yī)院認不認結果還是一個問題，對B超，X光等需要醫(yī)生體檢操作的項目就醫(yī)后仍需重新檢查，而且如果需要就醫(yī)，最終還得三家醫(yī)院，相比民營機構，醫(yī)院有更完整的就醫(yī)環(huán)境。”

公立醫(yī)院競爭之背后，反映出的其實是更深的一個問題，那就是民營醫(yī)療機構的增長天花板，其實還是在于政策。

一方面，當下政策環(huán)境下，醫(yī)療行業(yè)中主體仍然是公立醫(yī)院的主基調(diào)不會變，另一方面，值得市場關注的是，民營醫(yī)療機構的過度資本化，也可能會帶來潛在的政策風險。

今年3月份，一份在網(wǎng)上流傳的文件引發(fā)行業(yè)注意。據(jù)悉，該文件是國家衛(wèi)健委體改司發(fā)給中國醫(yī)學科學院醫(yī)學信息所、中國醫(yī)院協(xié)會民營醫(yī)院分會的，內(nèi)容是關于營利性醫(yī)療機構在上市融資方面的調(diào)研。

相關信息顯示，這份調(diào)研函需要相關部門、協(xié)會以及專家提供三個方面的研究資料，分別為“營利性醫(yī)療機構上市融資是否符合健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策導向；營利性醫(yī)療機構上市融資是否會對醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)生不良示范效應；營利性醫(yī)療機構上市融資是否會導致資本在醫(yī)療領域無序擴張風險。”

雖然當時這份調(diào)研函的真實性尚未確定，但市場反映卻很快。彼時，A股醫(yī)療板塊也出現(xiàn)部分跌停。

這從側(cè)面也反映出上層對醫(yī)療行業(yè)資本化持有保留態(tài)度，另外這似乎也意味著美年健康們要想真正在大健康領域淘金，依然要走很長的路。

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