作者 | Northern Reflections on Value

編譯 | 華爾街大事件

在Netflix的增長在2022Q1陷入停滯之后，市場對流媒體領域造成了影響——盡管這讓人們對整個潛在市場的規模產生了懷疑，但它也給流媒體行業的領導者Netflix帶來了壓力，迫使其為了追求用戶體驗而犧牲盈利能力。隨著行業的發展，這將以更高的價格大力度地減少用戶流失，以及減少與失控的內容支出的競爭。

隨著Netflix的長期霸權不再是理所當然的事情，一個更強大的媒體/流媒體競爭者是華納兄弟探索（WBD）。2022年將是“混亂的一年”，但在合并初期首席財務官貢納爾·維登費爾斯(Gunnar Wiedenfels)指出，通過削減共享營銷和其他費用，節省成本的機會比預期的要大。管理層似乎很好地控制了局勢，并將加大對華納傳媒資產的關注。我認為WBD已經嚴重超賣。

01

盡管市場反應不溫不火，

但財報還算不錯

雖然Discovery與華納傳媒的合并在本季度結束后就結束了，但在2022Q1的財報電話會議上，WBD管理層透露了華納傳媒的內幕。市場的反應不溫不熱，但考慮到華納傳媒的規模大約是Discovery的2.4倍(基于合并后公司的相對份額)，交易結束后必然會出現一些摩擦，因為管理層會對這家新媒體巨頭實施自己的愿景。與此同時，30億美元的協同效應預期保持不變。

2022Q1財報電話會議的一些亮點:

例如，Discovery在2022Q1的獨立業績就很好，總營收同比增長13%，該季度的GAAP每股收益為0.69美元。

受宏觀環境影響，廣告曝光度有限。

從數據上看，Discovery和WarnerMedia總共增加了約500萬付費用戶，全球D2C用戶總數超過了1億。相比之下，Netflix的數據為222M。

據報道，華納傳媒(WarnerMedia)平淡無奇的現金流反映了AT&T (T)管理層對HBO Max的投資熱情。

WBD管理層承諾加強財務紀律。

2022Q1的一些令人失望的消息包括：

華納傳媒對2022年利潤基線的貢獻預計將比最初預計的低約5億美元。

華納傳媒的自由現金流同比下降了26億美元，而且是負值。

在過去的15個月里，華納傳媒的營收約為400億美元，但幾乎沒有自由現金流。

然而，評論中也有一些積極因素:

啟動杠桿約4.6倍低于最初建模的5x。

30億美元的成本協同效應現在被認為是一個保守的估計。

AT&T的管理層在“大額投資”上投入了大量資金，沒有“堅實的分析、財務基礎和滿足ROI障礙”——留下了“大量機會”進行改進。

重申2023年的財務目標——例如，交割后24個月的總杠桿率為2.5x 3倍。

合并后公司的Discovery部門的業績好于預期，高出“幾億美元”。

更一般地說，管理層似乎對發生了什么以及如何應對有一個清晰的概念。有一些內部人士適度買入。隨著CNN+被提前砍掉，HBO Max有可能與亞馬遜(Amazon)重啟合作，以及HBO對院線業務的重新承諾，似乎不會有什么神圣不可分割的事情發生，因為他們既要考慮流媒體，也要考慮財務業績，還要根據“可獲得的數據和清晰的財務分析”來做出決定。

僅在過去一年里，HBO Max似乎就在消費者吸引力方面取得了相當大的進展。下圖顯示的是16p。改進了調查問題“如果你只能保留一個(流媒體服務)，那是哪個?”與流媒體領頭羊Netflix相比，這一差距將在2022年和2021年出現。它還超過了Hulu，而亞馬遜和蘋果TV+則遠遠落后。這在一定程度上可能反映出，在長時間的封鎖之后，人們對Netflix感到厭倦，但收益似乎太大了，不容忽視。HBO Max在SVOD滿意度方面也排名不錯，“非常滿意+滿意”的滿意度為94%。

此外，在Netflix停滯不前的情況下，華納兄弟探索頻道(Warner Bros. Discovery)在2022Q1的付費用戶增長勢頭依然強勁。想要達到2億以上的全球用戶目標可能并不容易，但WBD仍有很大的市場份額增長和全球擴張空間。

Discovery+的排名就沒那么靠前了，盡管它的功能不同——不是廣受好評的節目，但它可以說是將有線電視捆綁在一起(以及體育節目)的粘合劑之一，它可以以類似的方式補充HBO Max。如果WBD的D2C增長確實停滯，那么我預計這將與低于預期的有線電視下降相伴。

02

用戶增長停滯的一線希望

在最近關于Netflix的一篇文章中，我認為對流媒體行業的擔憂被夸大了。流媒體公司從長遠來看會被人遺忘的想法，在Netflix自己也面臨挑戰的情況下，就更說不通了。

流媒體大戰的第一階段涉及到爭奪用戶，盡管短期內會有成本，但要提高未來的運營杠桿。Netflix以前可能會為了增長而犧牲盈利能力，這樣做的結果是獲得了市場的豐厚回報——現在已經不是這樣了，所以我們應該預料到他們的做法將會改變。

我不想在這里重復所有內容，但Netflix計劃引入廣告層級、打擊密碼共享、讓內容支出增長慢于收入增長等措施，有助于表明整個行業的發展方向——更注重利潤的長期基礎，而不是不惜一切代價爭取用戶最大化。

價格可能會進一步上漲，而且有更多的人表示要控制內容支出，例如，首席執行官David Zaslav就發誓不會贏得D2C內容支出之戰。如果有什么不同的話，那就是Netflix在內容支出方面將面臨更大的壓力，因為它不像WBD和其他公司那樣擁有一流的傳統IP可以依靠。

HBO Max和discovery+合并的計劃也預示著重新捆綁的到來——隨著更多的行業整合，流媒體領域可能開始出現新的寡頭壟斷。

回想一下，美國家庭平均每天看8個小時的電視。每個家庭都有多個興趣不同的成員，而像Netflix這樣的許多服務都沒有體育節目或直播新聞，這或許可以解釋為什么有線電視的數量緩慢下降，而每個美國家庭平均只有4.7個流媒體服務。據報道，票房現在也接近大流行前的水平。

盡管你不相信這筆交易預計的協同效應，但它的估值并不高。看好華納兄弟的理由不需要建立在達到netflix那樣的高的市盈率之上。

這只需要達到一個看起來合理的倍數(例如~12倍EV/EBITDA)，對于一個領先和持久的行業參與者來說，它生產的是受人喜愛的內容，而不是容易被其他任何東西替代的內容。最近，假設華納兄弟探索頻道的企業價值約為880億美元(約340億美元市值加上約540億美元凈債務)，相對于2020年的預估結果，其股價市盈率如下:

• 電動汽車/營收為預計2020年營收的2.3倍。

• EV/EBITDA ~7.3倍預估2020年EBITDA

如果預期的協同效應成為現實，估值看起來會更便宜:

• EV/EBITDA為2023年EBITDA預測的6.3倍。

• 最近的市值約為2023自由現金流的4倍。

考慮到合并帶來的混亂，要達到這樣的業績水平很可能需要更長的時間，但一位數的市盈率似乎也算有一定的安全邊際。在“頂級同行”中，Discovery的自由現金流(FCF)轉化率為64%(2021年的FCF收益為24億美元)，因此該公司管理層在實現計劃方面有一定的記錄。

如果我們考慮到最近的所有權結構，這種結構看起來更好。眾所周知，美國電話電報公司(AT&T)的股東們熱衷于派息，他們被分配了這家新成立(且不派息)的媒體巨頭71%的股份。這是很多股東的潛在周轉，但不滿的AT&T股東現在有三個月的時間拋售他們的股票。雖然WBD的股價肯定會下跌，但這種股東動態與基本面無關，而且下行壓力不會無限期持續下去。

在為數不多的值得關注的投資者中，邁克爾·伯里(Michael Burry)已經入股了華納兄弟的探索頻道(Warner Bros. Discovery)，如果有人對媒體/流媒體領域給予更多關注，我也不會感到意外。例如，伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)就在派拉蒙環球公司(Paramount Global)最近的13F股票中發起了投資。

03

風險

當然，這種投資也存在風險。WBD忙于合并和去杠桿化，因此在一段時間內無法回購股票，在操作上，可能會出現比預期更多的摩擦。就衰退風險而言，這似乎應該是投資者最不擔心的問題，盡管在恐慌情緒最大的時候觸底肯定是件好事。在利率上升的情況下，最終重要的是“實際利率”，而不是名義利率——通脹最終也應該會增加收入。但通脹可能會造成混亂，因為調整需要時間。

擁有最好內容的玩家將擁有定價權，WBD管理層和其他公司已經表示，他們不會最大化消費。Netflix已經開始打破自己的規則。又或者，就在Zaslav & Co.實現并購價值、股價上漲之際，Zaslav & Co.會策劃另一筆巨額交易？

所有這些擔憂都應該放在股價大幅回調的背景下考慮。這場混亂的合并和恐懼可能需要一段時間才能平息，但目前看來，市場已經消化了足夠多的風險。

04

結語

由于AT&T股東不加選擇的拋售，以及對流媒體行業的擔憂、宏觀不利因素和迫在眉睫的衰退的擔憂，WBD看起來嚴重超賣。衡量底部總是困難的，但下行壓力不會無限期持續下去。AT&T的股東有3個多月的時間可以保釋，WBD目前的遠期市盈率為個位數，明顯低于華納傳媒最近的幾筆交易，不考慮Discovery現在已經被包括在內。

一個持續存在的擔憂是，隨著消費者輕易地在眾多流媒體選擇中進進出出，這個行業在結構上可能無法盈利。我們應該考慮到這些風險，但認為流媒體戰爭第一階段的戰術和戰略不會隨著行業的整合和成熟而發展，這似乎是目光短淺的。WBD的管理層打算以財務紀律來處理業務，展望2022年這個“混亂的年份”之后，不用太久就能知道進展如何。