編者按：這是一篇偏案例研究的文章，是研究所團隊關于“困境反轉案例”討論后的整理稿。文中的案例，僅作為研究使用，不代表任何推薦建議。

01

整車，國企改革的反轉成效：長安汽車

 

從5月起的整車的行情里，長安的表現領先，實現了困境反轉。長安在過去的10年中，只有一年是自身的營收規模能夠覆蓋營業總成本，其他時間基本都入不敷出，利潤完全依賴于長安福特、長安馬自達等合資品牌。若福特和馬自達利潤高，長安就能盈利；如果兩個合資公司經營不佳，長安也虧損。

 

困境產生原因有：

 

一方面，在于長安的體制是國企，缺乏一些市場化和靈活性。中國的幾家國企基本上都符合這樣一個特點，即盈利基本都依賴于合資品牌的投資收益自主品牌和經營基本上很難掙錢的。

 

另一方面，整個汽車行業接近天花板。行業接近2000萬這個銷量以后，從2017年之后，整個行業就一直是平穩，甚至是從18年開始下滑的狀態。

 

長安完成困境反轉可以從兩個角度解釋：一個是自身體制的角度，另一個是從行業角度。

 

從自身體制角度，長安從2019年開始了混改。長安剝離了很多之前嚴重虧損的合資品牌，以出售不良資產，或者是降低對合資公司占股比例的方式，減少了一大部分的虧損。今年長安也有7.5億元的非流動資產處置的收益。

 

另外，長安2020年發布、2021年修改后的股權激勵計劃開始執行：以2019年的業績為標準，對21年到23年這四年時間規定了大概年復合增長率高達32%的考核標準。

 

雖然2019年長安汽車虧損，但這個考核標準是比較有野心的。不僅對凈利潤和ROE有考核標準，還對ΔEVA（經濟增加值改善值），即公司使用投資人資本的效率做出一定要求。這要求管理層在做出投資決策的時候需要考慮無論是股權投資人還是債權投資人的資金成本，是更有利于公司長期的價值和可持續性的一個考核標準。

 

從行業的角度來講，2021年是整個汽車行業的大年，整體的汽車產銷量都恢復了正增長。國內的自主品牌也借新能源和智能化的東風，很多消費者對于自主品牌也認可程度提高，更愿意去買一些自主品牌的車型。長安2021年的銷量成績不錯，這也是從2018年之后首次實現營收能夠覆蓋自己的成本，并且在刨除投資收益的情況下產生了凈利潤。

 

長安的盈利和投資的合資品牌有非常大的關系。長安與馬自達和福特合資，而福特過往是長安利潤的主要貢獻者，但是近幾年比較忽視亞洲、中國市場，所以銷量表現不佳。去年一整年來自福特的投資收益僅有10億元，相比于曾經上百億元的投資收益是很大的萎縮。

 

但是這對于長安來說也是一個“塞翁失馬，焉知非福”的事情。合資品牌的投資收益在不斷減小，逼迫長安不得不從自主的品牌去做起改善自己公司情況。

 

Q：長安遇到的困境反轉是合資收入下降，然后自主的車型完成由虧損到盈利，那你覺得過程中主要的這個驅動因素是什么？是管理層后來比較重視圍繞這個自主車型的布局嗎？

 

A：對。因為在過往長安并不是非常關注自己的盈利能力，包括上汽、廣汽和長安的這幾家車企都是營收規模很難覆蓋自己的營業成本。在計算投資收益之前，車企的凈利潤率非常低，可能只有個位數，甚至是沒有任何凈利潤。費用管控能力差是通病。

 

Q：除了長安，這些傳統的自主國企車企，是不是這幾年都有重視利潤提升，還是說長安比較突出？

 

A：長安是比較突出的。廣汽多年來也都是營收規模沒有辦法覆蓋自己的營業成本。這主要是因為廣汽豐田、廣汽本田這兩家車企的盈利能力非常的強。去年的利潤占廣汽整個集團營業利潤的165%。廣汽常年都是自己的業務虧損，只要加上投資收益就能盈利，而且盈利規模相當高。

 

02

汽車零部件，需求收縮期如何轉危為機：德賽西威

 

德賽西威供給的主要是汽車電子零部件。在智能化成為大趨勢之前，公司主要供給車內的導航儀或者音樂播放器等產品，技術壁壘不高，產品的價格也不高。在2017年之后，汽車行業進入下行周期，德賽西威的收入下降明顯，收入和凈利潤均萎縮10%～15%，陷入困境。

 

但是德賽西威在行業下行周期的時候，采取的戰略是主動收縮了自己的資產負債率。在兩年內將資產負債率從70%主動收縮到30%左右，保持自己資產負債表的健康。

 

另外，即便在下行周期中，德賽西威也沒有放松對研發的投入，研發投入和研發的費用率持續地增長。這幫助公司在2019、2020年的整車行情恢復后，尤其是智能化開始逐漸成為汽車企實現差異化時，可以通過改善自身的產品結構，比如說主動提供這種多聯屏、智能座艙等等，提高盈利能力。

 

之后德賽西威也替國內的一些新勢力開發一些自動駕駛的產品。產品單價和盈利能力都有非常明顯的提升。德賽西威在客戶上面也是比較有優勢的。因為德賽一開始是一個德國企業，西門子和另外一個Tier1曾經是德賽西威的控股。后來德賽西威轉讓給了惠州的國資委，但保留了之前來自新加坡的這個高管，因此保留了之前的客戶結構。

 

德賽西威的收入百分之幾乎100%都是來自于汽車前裝市場。其他的很多汽車電子的競爭對手的客戶，大多數都是來自于后裝市場。后裝市場在汽車行業進入下行周期，并且車企越來越積極采用娛樂化的功能后，萎縮得非常快。

 

前裝市場就是車企車在生產時已經預裝好功能。后裝市場就是，比如說在4S店或者是汽車改裝店里，想換一個汽車播放器，或者加個導航，在改裝廠等地方去加功能。

 

后裝市場的需求在車企主動添加功能后萎縮得非常快，導致行業內的競爭對手的收入體量萎縮得也非常的快。所以客戶的結構也是幫助德賽西威能夠在下行周期維持自己的一個研發投入的強度，并且在汽車市場轉暖之后，立馬有明顯的改善的重要的原因。

 

困境反轉之前7月的市占率還不錯，但是公司以前可能是一個二級供應商的形式，不直接給車企供給產品，而是要通過一些Tier1的零部件商來供應，所以公司的市占率因此一直都不算非常高。后來可能自身 Tier1的占比比較高，而且產品結構改善得也比較好，所以毛利率大概是25%左右，處于不錯的水平。

 

尤其在 2021 年，自動駕駛預控制器產品營收提升后，毛利率有更明顯的改善。因為該產品單價較高，毛利率約為30%左右。所以無論從營收還是盈利都較明顯的增長。因此2021年，整個行業零部件公司幾乎全都毛利率下降的，但是只有德賽西威毛利率提升。

 

03

鋰電，三個發展階段的特征剖析與啟示：電池制造環節

 

鋰電池的過去的發展進行復盤，分成三個階段：

 

第一個階段是13年到16年，是這個是產業早期；

 

第二階段是16到19年，產業在政策的加持下有一個爆發期，在18年的時候，一度整個這個鋰電產業，電芯的出貨量差不多達到60%，但是到19年出現顯著放緩，與政策退坡有關。

 

第三個階段就是我們現在所處的2020年之后的產業大幅的爆發期。

 

接下來講講這三個周期中間發生了什么樣的一個關鍵的變化，而且帶給我們什么樣的一個啟發。

 

首先最重要的、在電池材料環節的一個驅動因素就是性能和成本。性能即能量，是所謂的能量密度，直接影響電池包的體積和續航里程。成本方面，動力電池系統作為新能源車核心部件，成本占比大，而 2010 年以來全球電池包均價持續下降。

 

其實無論是鋰電還是建材，比如像碳纖維、玻纖這類風電的上游材料，都有一個長期降本的過程，這樣才能提高性價比打開下游場景和滲透率。

 

第一個階段是13年到16年，市場規模尚小，但成本在不斷優化、積蓄產業勢能。

 

2016年出貨量是 48GW/年。在今天看是非常小的一個規模。在2016 年之前，公司增長也波瀾不驚，但是從驅動力角度，即成本和性能的角度，產業在給下一階段的爆發積累勢能。

 

成本迭代上：2013年電池包也比較貴，650美元/kwh。2016 年，整個價格降到300美元。總價在這3年時間降低了一半多。雖說整個產業的規模沒有進入一爆發期，但是成本已經直接砍半。我們假設單車帶電量50Kwh，直接給下游的車企帶來的影響是可以省10萬塊錢。

 

性能迭代上：這個階段以180Wh/kg為主，代表是早期的鉛酸、鎳隔電池，電瓶車用的技術，續航在300~500km。其實像三元的技術儲備早就有了，大家在等成本達到下游可以接受，可以推出市場能接受的車型的時機。

 

第二階段16年到19年，迎來了產業政策的催化。

 

18年市場出貨達到了107G瓦。對比16年48G瓦，市場規模用2～3年翻了一倍。18年增速是60%，可以看到前面積累的價格成本減半勢能給這個產業爆發提供了提供驅動。但爆發結束之后，加上政策退坡，產業馬上又陷入了一個瓶頸。我們看一下產業特征變化。

 

成本迭代上：2019年出貨增速回落到20%，但是成本的迭代并沒有減慢。到2019年電芯和電池包總價降至137美元/kwh，大約又降了一半。給下一階段的爆發積累勢能。

 

性能迭代上：2017 年三元的鎳鈷錳電池已經把續航提升到了400～700公里，能夠支撐市場上能提供一些高端車型了，因此當時能產生一波爆發。但是后面陷入瓶頸，本質上還是因為成本太高了，高成本、高定價導致產品覆蓋人群有限、產業趨勢未顯現。

 

第三階段是2020年，出現了大規模產業化的趨勢。

 

到2020年出貨達到186Gwh，增速45%，21年324GWh，增速74%。到25年至少行業產能1000GWh以上，前提是如果市場能夠消化，市場規模將在4年內再增長200%。

 

成本迭代上：到 2020 年時整個價格是137美元/千瓦時，進一步降低。（加權平均了磷酸鐵鋰和三元）也就是說從2013 到 2020 年的8 年的時間，產業的成本下降了整整80%。對于下游的車企，電池成本大幅優化，高達10~20 萬，能夠支撐下游不同終端車型的滲透。

 

性能迭代上：高鎳三元有一定差異化，避免了陷入與磷酸鐵鋰的同質競爭，三元的一個續航里程提升到了 700 公里以上。磷酸鐵鋰則升級到磷酸錳鐵鋰，續航提升到與三元中低鎳差不多，在400～700 公里，又保持了性價比的優勢。

 

因此這兩個剛好形成了中高端兩個不同續航所對應的這個車型的梯隊，能夠滿足下游市場的需求，從而滿足整個市場在需求端爆發的一個基礎。

 

以上給我們什么啟示呢？

 

第一，在偏上游的一個材料制造領域持續降本，我們可以預見到始終都能給這個產業去拓寬下游場景、拓寬需求。

 

如果成本降不低，很有可能下游是不接受的，會有別的材料發展出來。比如說三元電池沒有完成降本，就出現磷酸鐵鋰異軍突起，實現了下游場景的拓寬。

 

在2020 年左右的產業周期里，最重要的主旋律還是降本。通過識別降本的一個趨勢，跟蹤滲透率拐點信號，有助于我們找到這個行業場景爆發的機會。

 

第二，性能的提升，本質上其實也是跟降本交織的，也是降本的一種形式。

 

在材料領域，很多東西公司早有積累。比如說高鎳、硅基負極技術在上一波產業周期其實就有，但是如果當時說這個技術特別好，去押注當時的龍頭，那有可能跟我們今天看到的市場格局是完全不一樣的。

 

錯就錯在太早地去看重技術本身，而沒有看到技術真正產業化的時間點和信號。一旦提早地進入了這個周期，會導致錯判。

 

我們應該要格外地注意的就是新技術本身在實際產業化的過程中，規模在產業中所占的一個比例。是否處于市場份額向上的爆發期。

 

我們要在警惕是否過早押注了某種沒有形成趨勢的新技術，過早地進入了一個周期的頂部。同時也要去關注這個真正技術產業化并且同時降本，最后能帶來爆發的時間點。

 

另外，光伏、電池等等的最根本的發展驅動就是降本增效。在這個過程中同時會伴隨著供需變化。

 

這里就會出現一些階段性的困境反轉，如同磷酸鐵鋰一樣，有一段時間是磷酸鐵鋰，市占率可能就只有百分之十幾，但是當安全性的考量要求更高，或者是當整體的電池的成本已經在車里顯得比例可能會有點高時，這個時候不同的這個產業再去做的選擇就會不一樣了。

 

在這種偏制造業類領域，技術優劣其實非常難以統一，或者用一個指標全部確定。所以在這里就會出現一些階段困境反轉。

 

04

鋰電產業，銅箔的困境反轉：諾德股份

 

諾德股份主要業務是銅箔，技術在行業里面比較領先的，但是毛利率相對有限。公司在下游，上游有銅礦的價格約束。一般的企業，要么承擔原材料波動，風險就會加大；要么是一個原材料定價加成，收入相對來講比較平穩。大宗商品從 08 年開始，價格下來以后其實銅的價格相對來說不是很高。

 

所以當原材料價格不高的時候，能夠賺的錢也比較少。加工1塊錢的東西和加工 100 塊錢的東西，如果都是5% 的毛利率，賺的錢絕對額不一樣，能夠波動的空間也不一樣。

 

所以公司股東有段時間覺得這個行業沒什么意思，想做業務拓展、多元化，就到金融行業里面去做融資租賃。

 

2015年牛市行情過去以后，股東發現所拿的金融端資產都開始縮水，股價下跌得非常嚴重，以至于到新能源行業基本面已經改善，行業景氣度已經非常好時，諾德的相對表現也沒有例如嘉元科技等別的企業強。

 

在這種情況下，股東做了幾個方案。第一個解決方案是甩包袱，把原有的金融端的資產先剝離。第二是這個做定增，補充錢去踏踏實實證明自己對這個產業的信心的。從基本面角度來講，公司的主業銅箔其實基本上都一直沒有太多變化。

 

公司的困境，其實就是多元化業務造成的。因此解決方案也比較簡單，即就是拋掉多元化業務、止血，提升大家對原有業務的期待。

 

在去年的時候，其實是非常好的一個困境反轉的案例。首先市場對公司治理結構有瑕疵的質疑。銅箔加工業務也不像電池等增長性那么強。但是，當大家發現公司也具備一定的毛利率調整空間以后，市場慢慢會開始去偏好。

 

不過，最終反轉能形成多大效果，依然要回到企業真正的基本面上。而不只是預期。

 

05

光伏產業，過去與現在的困境反轉：愛旭股份

 

光伏的531新政，導致整個光伏市場一片哀嚎。困境能夠反轉的原因在于：

 

第一個來就是公司倒閉以后政策就開始放松。531新政后不久，企業家紛紛建言。大概在 10 月中旬，政策開始重新放松。包括這個裝機量等等，再加上 2020 年以后的就又開始出現碳中和。所以這個行業困境的一個主要原因來自于政策的變化，那么解決的方案也是政策。

 

與此同時的話，這個行業還有一個反轉的原因在于 531 新政以后，整個行業都非常慘，使得這個行業出現了一個比較強的出清。以前大家都在內卷，導致行業龍頭企業的這個利潤也不是很好看。但是 531 新政那段時間使得這個大部分的小企業都倒閉，才有了這個龍頭企業的蒸蒸日上。

 

政策放松以后，困境反轉出來的企業，比如隆基等能夠跑得更快。其實行業困境就是解鈴還需系鈴人，政策帶來的困境也是政策來解決。所有困境反轉還有一個很重要點就是要有增量市場。

 

而行業里的公司愛旭股份，由于過去硅料價格比較高，公司押注在ABC電池，但是這個電池還沒有開始量產，量價整體表現比較一般。今年公司的IP電池要開始量產，另外電池片價格大家覺得會出現回升。量要看下游需求和技術路線這能不能有效進行量產。

 

電池片行業比較弱，凈利潤少，所以核心在于新型技術量產的預期，和光伏產業鏈價格就重新分配的預期。

 

06

傳媒產業，轉型數字化服務的機會：寶通科技

 

寶通科技主業是做傳送帶的，行業格局也非常分散，沒有什么太大的這個技術含量。在14年經濟不太行，需求端也不行，所以公司業務非常困難。

 

在虧損的邊緣，公司收購了一家游戲公司。而這家游戲公司是做游戲出海的，算是一個比較正確的方向。這個收購幫助公司撐住了現金流。因為 15 年其他人都是做國內市場的，但是國內游戲競爭環境很快惡化，但是出海行業其實前面比較慢，但是趨勢上比較這個明確，所以是由于出海這個行業這幾年都不錯。

 

接下來收購對公司原有業務產生了一些沒有想到的化學反應，就是數字化。

 

原來公司只是做傳送帶的，后來借助游戲團隊發現好多環節其實是可以這個數字化、互聯網化的，所以寶通就開始做帶有技術含量的解決方案，比如傳送帶加裝這個整套的解決方案，加裝傳感器、各種監測數據監測設備，然后實現自動化。

 

公司又去布局無人礦車。能夠想到這個業務拓展，和公司收的游戲公司有很大的關系，但是收這個游戲公司的時候又完全沒想到還可以這樣做。所以是有一定運氣成分的。

 

階段性的來看，公司業務相當于實現了反轉，但是不代表能夠持續。只是在這個行業惡化的情況下選擇這個多元化轉型，在轉型融合的過程中發現了新的方向。

參與討論團隊成員：周振興、徐俊逸、楊健楷、吳文濤、劉芮、董指導、許沁珮、熊亞威等。