奇波雷由一個科班廚師Steve Ells創立。在舊金山做主廚（chef）的他跟大部分主廚一樣，希望有朝一日可以擁有自己的高檔餐廳。

1993年Ells在丹佛（Ells是科羅拉多人）開了一家墨西哥卷餅餐廳，并且很長一段時間里僅想維持這一個餐廳。畢竟Ells只是圖有個穩定現金流來實現自己開一家高檔餐廳的夢想。這一夢想并不需要多少資本。在世紀之交，Chipotle也就20家分店。 

開卷餅店的點子也是在舊金山工作時產生構思的。當時他在當地的卷餅店門口數工人數，也數排隊買卷餅的人數。簡單計算之后，他覺得這是一個可以掙錢的餐飲模式。于是他決定回老家科羅拉多州開卷餅店。

之所以要回去開，主要因為當年這種墨西哥食品在科州并未流行，算是新鮮玩意兒。甚至Ells第一次在加州吃卷餅的時候結賬還會想剝掉錫紙包裝（在他老家卷餅都是放在盤子上用刀叉吃的）。

為了避免紅海競爭，他決定回老家將這食物正宗地介紹給當地人。第一家店從選址到開業的構思都很簡單，開放式的廚房，簡單的菜單選項和極其有限的食材：雞肉，番茄，牛油果，辣椒，香草，豆子，米，芝士等。每名顧客進店點餐時都能看到收銀臺身后的廚師正在烤肉或者處理這些食材。 

整個餐廳的構思非常簡單，目標非常明確：這是一個臨時的餐廳，菜單選擇少，烹飪簡單，食材種類少，只開一家，現金牛。一切都是為了Ells未來能開一個米其林高級餐廳服務的輔助項目。Ells的廚師背景也讓他把開放式廚房的地位提升到了快餐業沒有見過的高度。 

也正因為Ells的廚師背景，早期的Chipotle也沒有文字記錄的菜譜（或者任何操作手冊，這與快餐行業的標準化風格大相徑庭）。早期店里的第一份菜單是開業前一天Ells才想好的。而早期的廚師也是Ells親自訓練的。嘗味道而不是計分量是Ells傳授給早期廚師的訣竅，這也來自于Ells在米其林餐廳從師Jeremiah Tower的經歷。 

Chipotle在7月13日晚市開業，基本都是Ells的朋友，當天做了大概240美元的營業額。其后隨著口碑相傳，生意也有穩步提升，9月開學（店址在大學附近），學生也帶來了額外的營業額。

但是真正的爆發來自當地報紙10月探店后的一份食評。基本大意：”奇波雷不像你吃過的任何一種快餐，你吃到的一切都有深度，性格，細微差別于層次感。”這正是Ells對于廚藝所追求的境界。順帶說一句：Chipotle是墨西哥辣椒jalapeno煙熏風干后的名字。奇波雷的許多食物都會放這種材料，因為其獨特的風味。 

93年十月份的這篇食評第二天就讓店里的食材售罄，第三天訂回來的食材再度售罄。這篇食評帶來了一連串的連鎖反應。前幾個月這個80平米的店就已經盈利了。越來越多的人問Ells什么時候才開分店。一年半后，Ells終于開了第二家分店，第一天的生意就已經好于第一家店。 

奇波雷的歷史分為四大階段。

- 第一階段：從93年創始到1998年引進策略股東麥當勞。

- 第二階段：從98年至06年的高速擴張期，麥當勞股份升至最高90%，IPO。

- 第三階段：06年起與麥當勞分道揚鑣，到2015-2017食物安全危機。

- 第四階段：2017年Ells淡出公司，職業經理人Niccol創造股東價值期。 

第一階段相對簡單，廚師背景的Ells靠美味的卷餅成功在科羅拉多州開了13家分店。1998年，公司認為再擴張需要資本的加入，于是其中一個投資者通過個人關系介紹了奇波雷高層與麥當勞的業務拓展負責人開會見面。

Ells把一些卷餅帶到了這次會議，麥當勞一下就被征服了，決定投資5000萬美元。從這筆投資開始，之后的8年每年麥當勞都有逐步增加的投資，從一家13店的餐廳擴展到500家。合計總投資額也達到了3.5億美元（占股90%）。 

麥當勞的入股給尚未上市的奇波雷寶貴的資本補充。上圖可見，麥當勞在投資后期的2006年前保持每年開店約百家。3.5億美元的總投入粗算一下（按2006年前新增550家店）則每家店平均投資60余萬美元。 

2006年IPO奇波雷集資1.73億美元，也正式開始結束了與麥當勞的良性合作。麥當勞在IPO即出售了其1/5的持股（IPO前麥當勞持股90%）。其后在當年進行了一次配售，并且在十月發起換股向愿意出售麥當勞股份的股東交換奇波雷的股票（用這種方式換股可以免交資本增值稅，且麥當勞全面出售奇波雷的資金本也計劃回購麥當勞股份），至此完全退出奇波雷。 

奇波雷與麥當勞從第一天起就有經營理念上的一些差異：比如麥當勞一直想要奇波雷加入得來速的服務，而奇波雷一直沒有給自己的餐廳加入得來速是因為不喜歡額外的資本投入，而且與其餐廳形象不契合。

但麥當勞也一直在投資期內給了奇波雷最大程度的尊重和支持。麥當勞非常支持奇波雷原材料的高標準，也在資金上不遺余力地開店（畢竟90%的持股已經不能僅算是親兒子了，而是是自己本業的一部分了）。 

是什么讓麥當勞戛然退出的呢？加盟制與自營制的矛盾。麥當勞本身作為加盟制，其加盟伙伴是比股東更重要的持份者。麥當勞試圖說服奇波雷嘗試加盟制的商業模式，但是一直都沒有成功。

另一邊，麥當勞面對加盟伙伴的巨大壓力想要分這一杯羹卻不可得。最終走向了合作破裂。與麥當勞分開后，依靠強勁的自由現金流和IPO籌集來的1.7億美元，奇波雷以更快的速度進行開店，從每年開百家的速度提升至2015年的當年開店229家。 

（上圖可見奇波雷每年都有2-3億美元的自由現金流） 

直到2015年。2015年11月開始，美國東西部6個州的奇波雷餐廳先后三波爆發了食品安全問題。43名顧客因為在奇波雷用餐感染大腸桿菌，食物中毒。另一波是234名加州顧客進餐后感染諾如病毒，緊隨其后是明尼蘇達州顧客感染沙門氏菌（9人入院），其后波士頓又有140人感染諾如病毒。

大腸桿菌和沙門氏菌多數與食品衛生程度相關，而諾如病毒通常因為食品加工環境和加工人員的問題帶來。這一連串事件給一直標榜供應可持續發展食材，支持本地農牧業，有機，無深加工，無添加劑等健康概念的奇波雷可以說是一記重擊。 

短暫關店與損失短期生意額之外，什么才是長期解決之道？聘請食物安全評估專家，打廣告挽回顧客，這些都不同程度在接下來一兩年起到了作用。

當時的CEO還是創始人Ells。他的解決方案（2017年上采訪節目說的）是讓廚房員工將一些要切的蔬菜（多數就是洋蔥，辣椒和牛油果之類的）在下刀前焯水5秒。據他自己的話（畢竟自己是廚師），這個時間的焯水可以確保表面細菌病毒被殺死，但食材還不至于被煮熟。

這個解決方案聽起來是不是就不太系統？沒錯。話音未落，2017年7月，一家弗吉尼亞周的奇波雷餐廳又收到前后6名顧客關于諾如病毒的入院報告。導致該店短暫關店數天。當日股價暴跌6%。

雖然此次2017年的事件不論從傳播面來說遠不及2015年，但是在同店銷售剛開始企穩回升之際，再次遭遇同類食品安全事件，對消費者的信心和品牌的長期形象的影響有巨大的不確定性。

股價剛剛回升后立馬繼續暴跌。從2015年高點750左右下跌至2017年10月時的低點273。創始人董事長CEO Ells終于在11月引咎下臺，這也標志著奇波雷股價的低點。 

 （如上圖2015年的同店增速銷售下降至歷史最低的0.2%） 

Ells下臺后，接任的Brian Niccol是塔可貝爾的前CEO。Niccol接任之初就已經確保投資者以往的成功要素將被保留，但是會加大科技力度的投入，并通過設備以及技術升來改善效率。其中自然不能免俗也要增加數字渠道的訂單量，包括外送和自取的單量。 

2018年1季度末，Niccol接任之初，奇波雷的數字渠道收入占總銷售的8.8%。疫情高峰期這個數字占比一度達到60.7%（20年2季度）隨后也維持在40%以上。

數字渠道的收入占比展現出新CEO的能力（股價表現說話的確比創始人優秀），也展示出奇波雷走上了一條不免俗但是已經被行業領袖驗證過的許多戰略方向。比如說：得來速，新菜品，將廚房加工轉向流水線化，追求吞吐量的考核等。這些舉措和方向其實幾乎都是與創始人的初心背離的。 

比如得來速。麥當勞曾經就很像推動奇波雷餐廳加建得來速通道。但是當時的科技并不支持這個方向。隨著app點單的普及，奇波雷的得來速已經不是傳統的得來速，而只不過是開車自取食物的一條通道而已，沒有點餐功能，也解決了傳統得來速的擁堵問題。

為了適應數字渠道過來的訂單，奇波雷將廚房分成兩條生產線，一條是傳統的進店顧客面前展示的傳統生產線，另一條是專門為數字訂單準備食物的生產線，從流程設計到排班互不干擾。得來速可以讓取餐也與堂食分離，基本上可以理解為一個餐廳做一個半的生意。根據Niccol介紹，計劃新開店的80%都將配備Chipotlane（奇波雷的得來速的名字）。 

再比如說新菜品Pollo Asado。奇波雷從創始29年都沒有過新菜品，全單只有四樣食物：卷餅，碗中卷餅，脆玉米餅taco和沙拉。其中卷餅價格在6.5-7.5美元之間，是菜單上單價最高的菜品。

今年三月公司推出了文章開頭配圖的新菜品，就是墨西哥烤雞排。這個菜一般在9美元以上。新菜品的增加不限于此。作為試水的烤雞排只是豐富菜單的第一步，獲得了初步的成功。根據Niccol的介紹，未來每年都會推出1-2款的新菜來充實菜單。更貴的菜品可以帶來更高的單店收入。 

再比如說對廚房吞吐量的量化考核。疫情讓許多快餐連鎖忘記了排隊是什么體驗。對于奇波雷這樣不算是純快餐的餐廳來說（立等上菜需要15-20分鐘），一旦實體店生意恢復，控制好排隊人數也是提升單店生意額的關鍵。Niccol上任一年就趕上了疫情，所以他對生產效率的考核直到最近才被提上日程。

根據Niccol的介紹，在公司做的實驗情景下，忙碌時刻每15分鐘可以產出超過30件卷餅。目前店家的實際平均產能是低20到中20個之間。這個指標還有很大的提升空間。更高的產出效率可以在單位時間內接待更多的客流，也能提升單店收入。 

四年下來我們看看Niccol領軍的成績： 

上面兩圖可以表示為新CEO Niccol上任四年的高度總結。總體來說表現相當優秀。AUV從接手時的1.9百萬美元，上升至270萬美元。尤其是在2021財年突破了平臺期，從220萬美元左右上升至270萬美元。

這里最大的驅動因素就是數字訂單策略。2020年同店銷售一路下跌到負值，仍能保持AUV的原因，也是由于數字渠道訂購的支持。 

早在四年前上任后的首次電話會上，Niccol就已經告訴投資者（當時公司的AUV在1.9，餐廳級的利潤率是20%以下）。只要長期AUV達到200萬，餐廳級的利潤率就能穩定做到20%，而AUV做到220萬，餐廳級利潤率就可到22%，而240萬的AUV就能對應24%的利潤率。

快進四年，利潤率有沒有做到呢？餐廳級別的利潤率曾經在去年2季度做到過24.4%。但為什么AUV已經達到270萬的情況下，為何餐廳級利潤率沒能維持在至少25%以上？ 

如果不收集數據去自己分析，你可能會想當然認為是食品和人工的飛漲導致利潤率沒上去。其實不是。這兩項最大的開支相對于收入的占比都在穩定下降中。4年間食品及包裝的成本率下降了140bp，人工成本率下降了150bp租金成本率更是下降了190bp。

主要靠的是漲價，簡單粗暴，略過不提。那么上圖的黃色線為什么持續上升呢？廣告及其他包括了比如廣告，燃氣和店面維護費用，以及其他不在三大項目中的費用。

那么如果餐廳中因為由于增加了一條應付數字渠道訂單的廚房生產線，其中的改裝費用算在哪里？應付兩條產線和員工對于軟硬件的額外的培訓成本算在哪里？沒錯，這些都算在其他費用中。

因此除了廚房中需要應付更大訂單量的烹飪設備機器及人員之外，其他的費用甚至R&D人員的工資都是被計入其他成本的。這些成本率會下降嗎？我相信長期是會降下來的。四項餐廳成本不包括設備折舊也不包括集團總部的行政費用，可以看做是餐廳級別的EBITDA。 

關鍵假設

收入端： 

收入端假設第一步要有開店假設。公司的長遠目標是全球7000家店。去年底的總店數接近3000家，今年是230-250家的開店指引。公司通常第四季度的開店數比較多，下半年比上半年多。我取了中點240家。未來數年我用的是每年250家的開店，以及現存店數0.5%的關店數。 

另外公司的收入增長主要依靠同店銷售的增長，新開店第一年的貢獻不大，尤其是相對在下半年的店數較多更加如此。歷史上公司的同店銷售增速范圍極大，食品安全危機的幾年短暫變負（季度），2020年新冠疫情也短暫變負，但是基本年度都是正值。（這是了不起的成就，因為餐飲業穿越周期做到了同店不跌）未來同店的驅動因素如上文列舉：新菜品，數字渠道銷售額增長，生產吞吐量提升等。 

模型中給的增速是2022年10%，其余年度7%的同店銷售增速。這樣推算2027年底AUV能夠達到400萬美元左右。根據這個模型推算出來2026年公司總收入148.5億美元，2027年168.2億美元。Bloomberg上的華爾街平均預測2026年（最遠）的總收入是148.9億美元，供比較參考。 

費用端：

 

四大成本假設食材成本按年每年下降20bp的收入占比，人工占比按年下降20bp的收入占比，租金維持5.5%的收入占比沒有優化，其他成本逐年下降至2027年終點13%，再下降空間有限。根據這個假設做出2027年終點400萬美元AUV的情況下，餐廳級利潤率26.2%，再突破空間非常有限。

 估值粗算 

如果用DCF來算參考公允值的話，問題在于終端增速不會停留在7%。因為僅同店銷售的增速就可以維持在7%以上較長時間，且還有新店的加入（4000店到7000店目標還有很長的增長期）所以總收入增速都會長期保持雙位數。即使利潤率在幾年后見頂，利潤及現金流的增速也都仍在10%以上。所以DCF的估值方式并不完全合適。放在上面僅作參考。 

如果用估值倍數的話，目前368億美元市值相當于2023年-2025年市盈率（用NOPLAT算）的31倍，25倍及20倍。 

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