文 | 美股研究社

到目前為止，鑒于所有宏觀不確定性，軟件似乎表現良好。GitLab 本周報告了收益，甚至聽起來很激進，稱他們沒有看到銷售周期獲勝率放緩，實際上看到購買周期加快了。一個擔憂是，第二季度是暴風雨前的平靜，第三季度將是我們看到疲軟的地方，但到目前為止，第三季度看起來很像第二季度——整體強勁的季度，弱的指導更傾向于保守主義與基于出現的弱點。有趣的是，聽起來很多在第二季度推出的交易已經在第三季度完成了。鑒于 9 月季度結束的公司到第三季度的占比超過 2/3，我預計第三季度會強勁。

長期 / 2023 年的前景更加模糊，但在截至年底的短期內，我認為我們看到的積極催化劑多于消極催化劑。除了第三季度可能至少“好于預期”之外，我認為我們對通脹有積極的意外（即低于預期）。2023 年的通脹會發生什么更多的是未知數（特別是通脹是否會下降到某個水平，比如 4%，然后堅持下去），但我猜在接下來的 4 個月到年底我們將獲得越來越積極的信號。

在基本面方面，我有可能會挑選最好的公司來解讀。有一個現實是，最好的企業沒有看到疲軟（稱之為上四分位質量企業），而底部 75% 的企業卻看到了疲軟。我認為我們會看到其中的一些因素，但即使是質量較低的公司也可能做得“比人們擔心的要好”。

這引出了我關于估值分散的下一個觀點。現在，我們看到的估值差異比歷史上要大得多。軟件倍數中值基本上處于 6 月的低點（5.8 倍對 6 月的 5.6 倍），但高增長中值倍數比 6 月份的水平高 60%（11.3 倍對 7.1 倍）！在圖表中顯示此數據的一種方法是將頂級多家公司的交易位置與當時的中位數進行比較。下圖顯示（前 5 個多重平均值）/（中值多重）-1。換句話說，它是前 5 位平均倍數超過中位數的百分比。

從 2015 年到 2019 年初，這一比例一直保持在 50% 左右。這種趨勢在 2019 年開始發生變化，并在 Covid 期間加劇。我的總體看法是，我們從 2015 年到 2018 年的分散程度太低了。目前，市場正在將它認為最好、最耐用的企業與其他企業區分開來。

季度報告摘要

前 10 名 EV / NTM 收入倍數

十大每周股價走勢

SaaS 業務的估值是其收入的倍數——在大多數情況下，是未來 12 個月的預計收入。下面顯示的倍數是通過企業價值（市值 + 債務 - 現金）/ NTM 收入計算得出的。

總體統計數據：

總體中位數：5.8倍

我認為高增長>30%預計NTM增長,中期增長15%-30%和低增長<15%

高增長中位數：11.3倍

中期增長中位數：5.8 倍

低增長中位數：3.9倍

EV / NTM Rev Multiple vs NTM Rev Growth 的散點圖

下圖顯示了 EV / NTM 收入倍數除以 NTM 共識增長預期。該圖的目的是顯示每只股票相對于其增長預期的相對便宜/昂貴程度。

增長調整后的 EV / NTM Rev

中位 NTM 增長率：21%

LTM 增長率中位數：31%

毛利率中位數：74%

平均營業利潤率（25%）

中值 FCF 保證金：0%

中位數凈留存率：120%

中位 CAC 回收期：33 個月

平均 S&M % 收入：48%

研發收入中位數：28%

平均 G&A 收入百分比：20%

40 規則顯示 LTM 增長率 + LTM FCF 保證金。FCF 計算為運營現金流 - 資本支出

GM 調整后的投資回報率計算為：（以前的 Q S&M）/（Q x 毛利率中的凈新 ARR）x 12。它顯示了 SaaS 企業以毛利為基礎償還其全部負擔的 CAC 所需的月數。大多數上市公司不報告凈新 ARR，因此我采用隱含 ARR 指標（季度訂閱收入 x 4）。凈新 ARR 只是當前季度的 ARR 減去上一季度的 ARR。未披露訂閱版本的公司已被排除在分析之外，并被列為 NA。

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