在中國，還有比賣方證券研究更差的商業(yè)模式嗎？

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2022-10-08 14:46

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剛剛過去的國慶長假，我在上海跟好幾位老同事吃了飯、喝了咖啡。我們都曾經(jīng)就職于券商研究所，從事賣方證券研究（分析師）工作；其中大部分人現(xiàn)在還在做這一行。有些人已經(jīng)經(jīng)歷過好幾次“旋轉(zhuǎn)門”了，在賣方、買方、上市公司乃至創(chuàng)業(yè)公司之間兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，即便現(xiàn)在不干了，將來也不排除再回賣方。

我們一致認(rèn)為，賣方證券研究對于打工人而言，是一份還算不錯(cuò)的職業(yè)。雖然工作時(shí)間很長、出差很多、而且心累，市場上到處都是你的客戶，而且每個(gè)客戶都可以當(dāng)你的大爺——但是薪酬總體上還是對得起壓力的。在比較體面的研究所，年薪幾百萬的首席、上百萬的大助、幾十萬的入門級員工，都是非常常見的。何況，當(dāng)首席的還能建立個(gè)人IP，脫離平臺實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值——即便是水平低到任澤平、李大霄那個(gè)地步，也完全可以做到這一點(diǎn)。

然而，對于組織機(jī)構(gòu)，也就是打工人的老板而言，賣方證券研究是一門很差的生意。在國內(nèi)，基本不存在可以長期穩(wěn)定盈利的券商研究所；大部分研究所哪怕在計(jì)入內(nèi)部服務(wù)分賬（一般來自投行業(yè)務(wù)）的情況下，也就能勉強(qiáng)維持盈虧平衡。很多首席分析師每隔3-5年就必須跳槽一次，不是因?yàn)樗麄冏分鹦迈r感，而是因?yàn)榻M織機(jī)構(gòu)的投入周期往往只有3-5年，虧得太多了就會考慮收縮。即便如此，每年還是會有一批新的券商沖入賣方研究領(lǐng)域，從而讓打工人不停地拿到較高的薪酬。

準(zhǔn)確地說，賣方證券研究是國內(nèi)極少數(shù)能夠讓打工人轉(zhuǎn)著圈子占老板便宜的行業(yè)之一。依靠做賣方研究生意而致富的，國外或許有，國內(nèi)我沒有聽說過。因此，每當(dāng)我看到36氪、虎嗅、鈦媒體……等科技媒體平臺紛紛進(jìn)軍這項(xiàng)業(yè)務(wù)，甚至許多自媒體大號也在開設(shè)面向機(jī)構(gòu)的研究所時(shí)，我總是會產(chǎn)生深深的困惑：這到底是圖啥？

我知道，這年頭每個(gè)決定“向機(jī)構(gòu)投資者提供高質(zhì)量研究服務(wù)”的公司領(lǐng)導(dǎo)，都能說出一大串貌似合理的原因。我自己就能信手拈來：

國內(nèi)券商研究質(zhì)量參差不齊，過于注重短期，缺乏“深刻的基本面研究”。
券商研究缺乏中立性，受到投行業(yè)務(wù)和交易傭金的影響過大。
券商研究聚焦于少數(shù)大型機(jī)構(gòu)，廣大中小機(jī)構(gòu)的研究需求沒有得到滿足。
為機(jī)構(gòu)提供研究服務(wù)是一項(xiàng)很有腔調(diào)（逼格）的活兒，能帶動公司品牌提升。
優(yōu)質(zhì)的研究永遠(yuǎn)是稀缺的，也就能賣錢，難道不是嗎？

很可惜，上面這些理由全是空想。國內(nèi)賣方研究不是一門好生意，是由基本供求關(guān)系決定的。稍有經(jīng)濟(jì)學(xué)常識的人就該理解，如果一門生意在供求兩端皆有結(jié)構(gòu)性問題，那么個(gè)體的力量是很難改變它的：

在供給端，大批國有券商出于非經(jīng)濟(jì)性的原因，前仆后繼地向賣方研究投入資源，從而嚴(yán)重干擾了行業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，使得市場永遠(yuǎn)出于供大于求的狀態(tài)。
在需求端，機(jī)構(gòu)投資者其實(shí)并不需要多么深刻、多么長遠(yuǎn)的研究。與銷售渠道能力以及非研究服務(wù)比起來，研究的需求順位不算特別高，所以機(jī)構(gòu)的付費(fèi)意愿一直比較低。

先說供給端。在我國，90%以上的券商是國有控股的，而且券商牌照屬于稀缺資源。除了“三中一華”等大家耳熟能詳?shù)娜珖匀蹋€存在大量的省級國有券商，它們雖然規(guī)模較小，但往往也有上百億收入、十幾億利潤的規(guī)模。只要經(jīng)濟(jì)狀況不太差的省份，至少標(biāo)配兩家本地持牌券商，互相都有一定的競爭（領(lǐng)導(dǎo)業(yè)績）壓力。

對于這些國有券商來說，研究所雖然是個(gè)成本中心，卻也虧不了太多錢：哪怕雇傭200個(gè)全職分析師，每人平均年薪100萬，一年下來也才花掉2個(gè)億；加上后勤支持、差旅等支出，年度總成本3個(gè)億也就到頭了（注：此處未考慮銷售交易部開支）。

一個(gè)這種規(guī)模的研究所，一年賺回1-2億傭金還是有戲的，實(shí)際虧損額可能也就1億多。對于利潤起碼十幾個(gè)億的國有券商而言，1億多的虧損還能把公司搞窮不成？但是，這1億多的虧損卻能換來一大批“非經(jīng)濟(jì)性業(yè)績”：

新財(cái)富排名，現(xiàn)在不讓宣傳了，但還是很有分量的。早在十幾年前，“擁有XX名新財(cái)富上榜分析師”就寫進(jìn)過券商年報(bào)，也肯定會出現(xiàn)在呈報(bào)上級的文書中。
還有水晶球、金牛獎、金麒麟……等一批二線獎項(xiàng)，雖然圈內(nèi)不太看重，寫到新聞稿里還是很能唬人的，實(shí)體獎杯還能大幅豐富公司的榮譽(yù)室。
明星分析師的言論經(jīng)常被援引，提升品牌影響力，也就是提升公司地位。例如多年前的天風(fēng)、最近的浙商，在建設(shè)研究所之后，知名度都躍進(jìn)了一大步。
在某些情況下，分析師也可以應(yīng)領(lǐng)導(dǎo)乃至主管部門之邀，提供一些“戰(zhàn)略決策建議”，從而進(jìn)一步提升在領(lǐng)導(dǎo)心目中的地位（盡管這些建議不一定會被采納）。

至于很多人看重的“分析師幫投行拉業(yè)務(wù)、為投行爭取定價(jià)權(quán)”這項(xiàng)職能，反而不是特別重要——因?yàn)榫邆溥@種能力的分析師永遠(yuǎn)是極少數(shù)，而且股票發(fā)行的“定價(jià)權(quán)”非常復(fù)雜，絕不是個(gè)別明星分析師能夠掌控的。總而言之，大部分券商設(shè)立研究所主要不是出自經(jīng)濟(jì)邏輯，這就導(dǎo)致市場永遠(yuǎn)無法“出清”：供給永遠(yuǎn)大于需求，即便持續(xù)虧損也不能導(dǎo)致供給減少。

再看需求端。我們需要了解兩個(gè)事實(shí)：

在全球，賣方研究都在走下坡路。以美國為例，早在2000年華爾街分析師丑聞以來，賣方研究就變成了夕陽行業(yè)。投資研究的主體職能轉(zhuǎn)移到了買方研究團(tuán)隊(duì)以及外部專家身上。在機(jī)構(gòu)投資者的研究開支當(dāng)中，最終支付給賣方的比例，可能已經(jīng)比巔峰期下滑了三分之二。
在國內(nèi)，由于市場太不成熟、最終投資者（基民）過于急躁，機(jī)構(gòu)投資者陷入了考核季度、月度排名的怪圈，越來越追求短期業(yè)績。眾所周知，“深刻的基本面研究”對改進(jìn)短期排名的貢獻(xiàn)非常有限。既然賣方研究無法解決基金經(jīng)理的燃眉之急，那基金經(jīng)理的付費(fèi)意愿肯定不會太高。

事實(shí)上，公募基金最樂意支付的傭金，是銷售傭金——也就是幫忙賣基金的傭金。除了一次性的傭金，大部分基金還需要向銷售渠道支付尾隨傭金（管理費(fèi)分賬）；對于規(guī)模較小的基金而言，為渠道打工導(dǎo)致入不敷出是很正常的。券商收取的銷售傭金一般被計(jì)入研究所的分倉傭金當(dāng)中，從而導(dǎo)致外界嚴(yán)重高估了真實(shí)的“研究服務(wù)收入”。

大型買方（包括公募、保險(xiǎn)、大型券商資管等）還非常喜歡支付“軟傭金”，即讓券商幫忙操辦內(nèi)部策略會、會獎旅游等。例如一家基金打算組織去歐洲旅游開會（當(dāng)然，疫情之后就沒這種好事了），預(yù)計(jì)成本300萬，那么往往會選擇給券商打300萬傭金，讓對方幫忙操辦。在這種情況下，券商扮演的就是一個(gè)中間商加上小秘書的角色，與研究無關(guān)——這種軟傭金是否合規(guī)，一直存在爭議，反正大家都是這么干的。

真正涉及到研究的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者最信任的肯定是行業(yè)專家，每次熱門專家路演都是水泄不通；付給券商的傭金，一部分又被券商轉(zhuǎn)手給了凱盛、六度等“專家咨詢網(wǎng)絡(luò)”，然后又被付給了專家。當(dāng)然，券商分析師依靠人脈關(guān)系直接請專家的也不在少數(shù)，畢竟大家都喜歡沒有中間商賺差價(jià)的生意嘛。

這樣算下來，國內(nèi)幾百億規(guī)模的基金分倉傭金市場，很可能要縮水30-50%。這些錢，加上少數(shù)大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和陽光私募的傭金，構(gòu)成了國內(nèi) 賣方研究所的絕大部分收入。什么，你說那些數(shù)以百計(jì)的中小型私募？它們自身能存活多久都不好說，哪來的那么多傭金可給……

總而言之，機(jī)構(gòu)投資者對“高質(zhì)量研究”的需求，其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有外界想象的那么強(qiáng)烈，錢包也不是很鼓；券商建設(shè)研究所的目的，在很大程度上又超越了經(jīng)濟(jì)邏輯。結(jié)果就是，所有人都知道賣方研究不是一門好生意，但市場永遠(yuǎn)無法出清。這是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理失效的一個(gè)小小例證，因?yàn)榕谱郎系耐婕也皇?ldquo;經(jīng)濟(jì)人”。

由此提醒了我一點(diǎn)：對于打工人而言，比較甜蜜的狀態(tài)就是抓到這種“市場無法出清”的機(jī)遇窗口，達(dá)到“占老板的便宜”而不是“被老板占便宜”的境界。可惜，這種機(jī)遇窗口注定比較小——國有券商領(lǐng)導(dǎo)們之所以樂意在賣方研究上源源不斷地虧錢，是因?yàn)樘濆X幅度還不是很肉疼。如果一個(gè)研究所一年能虧幾十億，相信大家就會收攤子了……

因此我更加困惑：為什么科技類和財(cái)經(jīng)類的很多媒體平臺，乃至自媒體組織，還要大舉進(jìn)軍賣方證券研究？與此在這項(xiàng)看不到希望的To B業(yè)務(wù)上投入資源，還不如老老實(shí)實(shí)地經(jīng)營好To C基本盤。即便一定要做To B業(yè)務(wù)，做面向企業(yè)的咨詢乃至培訓(xùn)，也比做面向機(jī)構(gòu)投資者的研究更有利可圖——前者往往還有一定的付費(fèi)意愿；后者雖然真有錢，但真摳門。

附帶說一句，按照最近幾年的國內(nèi)市場金融格局，賣方研究的打工人的高薪水平還能持續(xù)多久，已經(jīng)需要打一個(gè)問號了。因?yàn)橐坏┒斓絹恚刂骷乙矝]有余糧，該砍掉的成本肯定還是要砍掉。例如2015年以來投入最高的新興券商之一，據(jù)說今年已經(jīng)有點(diǎn)發(fā)不起高額薪水了。這對于打工人而言是壞事，對老板而言興許反而是好事，因?yàn)榻?jīng)此一役，市場出清，或許大部分券商研究所就能盈利了。

一切都取決于你站在哪個(gè)角度思考問題。