（來自雪球）

2016年2月5日，兩家企業服務公司LinkedIn和Tableau在召開業績電話會后，股價暴跌超過40%，并帶崩了包括軟件在內的一眾科技公司：

• Splunk當日跌23%，次日跌12%；Workday當日跌16%，次日跌9%；Salesforce當日跌13%，次日跌7%；

• Facebook當日跌6%，Amazon當日跌6%，Google當日跌4%，這些巨頭在當周已經幾乎連續四天。

巧合又惋惜的是，如今兩家公司都退出了公開市場，前者在2016年陷入低谷后賣身于微軟，后者三年后被Salesforce收購。

有人在BVP的Emerging Cloud指數圖上總結了SaaS上市公司的幾次“價崩”，2016年似乎是最嚴重的一次回撤，被稱為“大（Mega）”崩盤。

下圖來自Redpoint企服領域投資人Tomasz Tunguz在2016年的博客，顏色代表不同營收增速區間，縱軸代表遠期PS（當前市值/未來十二個月營收）。如果你是一家營收1億美金且發展速度超過75%的SaaS公司，2016年1月市值只有不到5億美金。

兩個趨勢在當時非常明顯：

• 遠期PS從2014年的平均7.7倍下滑到2016年1月的3.3倍，下滑超過50%。

• 增速越高（通常現金流還不能打平）的SaaS公司，PS下滑越快。

LinkedIn和Tableau之所以成為“出頭鳥”，有幾個共通原因：

• 兩家都發布了遠低于市場預期的指引。比如Tableau預計2016年第一季度營收在1.6至1.65億美金，全年營收在8.3至8.5億美金，市場預期分別是1.79億和8.7億美金。并且，每股凈收益（EPS）公司預計仍將虧損0.08到0.12美金，全年虧約0.2到0.35美金，市場之前樂觀地預計能實現盈利0.06美金，全年達到0.62美金。與盈利預期的巨大落差是壓垮股價的最后一根稻草。

• 在年初就不約而同發布如此低迷的指引，更可能預示宏觀經濟的疲弱和需求的持續下滑。LinkedIn曾宣稱即便在經濟下行的時候，失業率的提升反而能刺激用戶更積極地使用平臺找工作，從而帶來更高的付費轉化和營收的提升，讓公司成為優秀的抗周期型資產。然而遠低于預期的指引利落地打破了市場的“幻想”，直指要么公司的商業模式不成立，要么當時全球經濟的下行沖擊遠大于預期。

• 第三，如果指引預示的真的是全球經濟的問題，那么這次沖擊將波及所有企業主和服務他們的軟件公司，企業的IT預算勢必會被大幅度下調。另外，像Tableau等垂直領域的SaaS公司還面臨越來越嚴峻的競爭環境，2015年AWS、SAP和微軟相繼推出了自家的數據分析工具，微軟的Power BI則更加激進。對于當下沒有良好的現金流或盈利能力的公司，更難說服市場自己會在這場持久戰中勝出。

2016年公開市場才只有不到40家SaaS上市公司，這個數字在2022年已經超過了90。

這張來自Meritech近期發表的“2022 SaaS Crash（SaaS崩盤）”文章里的圖，最能直觀反映這場“災難”的嚴重程度似乎更廣更大。

圖中橫軸是過去十二個月年營收增速最快的二十五家SaaS公司，平均增速超過50%，柱狀代表公司股價從最高點到現在下滑的百分比，最高達82%，中位數也有67%。

可謂“成”也疫情，敗也疫情。伴隨疫情影響的減退，這次的“出頭鳥”跟2016年也有異曲同工之妙：

• 2021年8月31日，Zoom公布上季度營收歷史性突破10億美金，但同比增速下滑至“僅有”54%后，股價應聲下跌近17%。更令市場擔憂的是，下個季度的營收增速指引將繼續下滑至31%，連同EPS的指引雙雙低于預期。與Tableau在2016年的情況更為相似的是大廠競爭，這次不僅來自老牌Cisco和微軟，還有新入局的谷歌和Facebook的圍剿，大家認為疫情過后才是這場持久戰的開始，但不同的是Zoom已經實現全年盈利了。

• 2021年12月3日，電子簽公司Docusign的股價同樣被爆錘42%，管理層在財報電話會上給出大跌眼鏡的業績指引，營收增速將從42%下滑至30%。但公司單季度營收規模只有約5億美金，跟Zoom不可同日而語。管理層承認這跟內部戰略的怠慢和銷售管理有很大關系，疫情“紅利”讓銷售太容易“摘取低處果實”而忽視提升自身技能。但是，華爾街更有理由懷疑，疫情的褪去會讓更多過去受益的公司也像Docusign一樣快速“崩”回常態，甚至更差。

• 之所以說異曲同工，還要結合Meritech報告里的一張圖，在這九十多家上市公司里，遠期PS的中位數在疫情期間最高接近25倍，而現在只有7倍。這個數字比2017年到2019年的8.5倍平均數還低。同樣，營收增速越高的公司受到沖擊越大，年增速超過50%的公司PS從最高點57倍自由落體，至現在的15倍，跌幅達70%，而2016年對在相同增速區間的公司來說跌幅只有約50%。另外宏觀環境和加息等因素，讓市場有理由認為下跌仍會持續。

但是，就像全球最大SaaS資訊分享社區SaaStr的創始人Jason Lemkin所說：

“盡管所謂‘Covid Boost（疫情紅利）’不可持續，這次‘崩盤’更像是疫情后的‘宿醉（Hangover）’。因為無法回到辦公室對遠程會議軟件的需求，無法線下購物對建站工具的需求都是真實的，從各家公司的業績增長也顯示出來了。”

所以，市場是否應該回到六年前的估值體系？更重要的是，我們該如何看待當下？

如果更系統性來分析，SaaS行業跟六年前相比——更加成熟、健康和頑強。

首先，SaaS公司在數字化轉型加速的這兩年更加強壯了。

今年BVP的云行業報告里第一次把ARR超過1億美金的公司定義為“Centaur（半人馬獸）”，認為是卓越初創公司的標志，這個數量已經達到一百五十家。

在上市公司里，最新財年營收超過10億美金的已經超過了三十家（六年前SaaS上市公司總量也差不多這個數），ARR超過10億美金的想必更多。

在統計到的三十一家公司里，營收中位數為22億美金，年同比增速29%。我們既見證了Salesforce穩步邁向300億美金的關卡仍保持25%的增速，也看到Snowflake首次突破10億美金后仍保持同比106%的驚人速度。

疫情“受益”股如Zoom、Docusign、Twilio和Shopify等，還有云原生相關的基礎軟件公司如Datadog仍保持超過50%的增長，大多數都首次越過10億美金收入大關。

當然這都是過去時，面對他們的是機會更是挑戰。在快速擴張的過程中，運營效率、銷售人效、客戶體驗甚至競爭格局都可能被忽視，這些卻逐漸成為財報電話會上大家關注的焦點，也將全部折射到未來的營收增速上。

因此其次，更多公司在追求增速和運營效率的綜合提升。

這體現在衡量SaaS發展健康度的重要指標之一——“Rule of 40”，通常計算方法為營收增速與Non-GAAP下EBITDA或運營利潤率（Operating margin）之和。

營收超過10億美金的公司里，大部分公司都超過了40并且少數遠高于40：

• 60到80：Adobe、Intuit、Shopify、Veeva、Twilio、Paycom和Docusign；

• 80以上：Block(Square)、Snowflake、CrowdStrike、Zoom和Datadog；

• Snowflake是唯一一家超過100的公司。

有家專門統計上市公司Rule of 40的網站（https://ruleof40.trade），按照他們的統計規則（營收增速+EBITDA），超過40與軟件相關（不限SaaS）的公司總數達到了106家。

以上統計只是片刻數字，許多公司在經歷了高增長后業務逐漸趨緩。所以，保持這個指標才是公司健康發展和穿越周期的關鍵。

Tunguz在2015年的博客里統計了當時SaaS上市公司成立年份以及Rule of 40指標分布，得到一個有趣發現：

前四年公司通常都能保持超高指標（基本超過60%），而發展到第八年，指標下降近一半。

我們知道一家SaaS公司平均上市時間在七到八年，如今由于一級市場資金的充裕，這個時間可能更長。

因此，上市后仍能持續超過40的公司，包括上市十八年的Salesforce以及十年的Workday和ServiceNow，是非常能說明其競爭力和活力的。

第三，歷史再次證明，危險的結束就是機會的開始。

盡管許多公司因2016年的行情而推遲上市計劃，但仍然有像通訊PaaS平臺Twilio和供應商管理軟件Coupa先后上市。

Twilio于當年6月上市，當日上漲92%，Coupa在10月上市，當日上漲87%。如今兩家公司在各自領域仍保持領先地位，前者股價在最高點時曾是發行價的30倍，后者也曾超過20倍。

往后2017年市場逐漸回暖，數據及應用集成管理平臺Mulesoft、數據分析工具Alteryx和身份管理軟件Okta相繼在2017年上半年登陸公開市場，并且在當日都收獲了可觀漲幅，Okta也開啟了安全公司上市的熱潮。

而2018年則成為了SaaS投資的收獲之年，并被公認為歷史上SaaS IPO的“元年”。

（2018年上市的SaaS公司，來自Meritech）

包括耳熟能詳的Dropbox、Docusign、Elastic和Qualtrics（上市前被SAP收購）等十三家公司陸續提交上市申請，大部分成功上市。有意思的是，Dropbox作為著名孵化器YC投資的第五十三家初創公司，是兩千多家被投里的第一家上市公司，給YC帶來了豐厚的回報。

的確，由于前兩年的影響，這批公司上市平均時間長達14年，盡管營收中位數接近2億美金并保持40%年增速，但依舊面臨較嚴重虧損。這或許也導致年末市場再次發生波動時，大部分公司的股價也隨之受到影響。

在2018年我們還見證了巨頭對開源生態的擁抱。微軟宣布以75億美元收購開源社區及代碼托管平臺GitHub，隨后IBM以340億美金收購Linux發行商Redhat，把當年稱之為開源走向商業化的元年也不為過。

同樣在一級市場，對SaaS的投資熱情再次被點燃，根據BVP在2019年初發布的云行業報告顯示，IPO融資額、并購交易和VC總投資額都創歷史新高。

（來自：BVP）

成功似乎大致相同，里面甚至有幸存者偏差。因此，BVP在2019年提出了一個深刻又實際的問題：

我們如何在困境中的保持韌性（Resilience）？

2015年上市的Shopify和2016年上市的Twilio都經歷過六年前的“大崩盤”，BVP作為兩家公司的早期投資人，有機會仔細觀察他們在最困難的時刻是如何積極應對，并挺過來的。這個過程就是對“韌性”一詞最好的詮釋。

投出過Uber和Zillow等知名公司的Benchmark合伙人Bill Gurley曾說過：

“All revenue is NOT created equal（不是所有收入都被等價創造出來的）.”

當時全球有122家互聯網和科技公司（包括SaaS），如果僅看遠期PS，最高與最低值間相差有100多倍。其中只有不到10%的公司PS在7倍以上，70%的公司則在4倍以下。

Gurley認為，這里面最關鍵的差異便是——收入質量（Revenue quality）。

這是作為公司創始人，在困境中首先需要關注的事情。

該指標對SaaS公司尤其重要，特別是近年來SaaS已經由簡單的訂閱模式演變出多種計費方式，包括像Twilio的通道費、Shopify的交易傭金或類似Unity的廣告抽傭等等。

BVP提出過一套非常有價值的運營指標及守則——G.R.I.T.，是評估“收入質量”的重要依據：

• Growth，保持ARR的高速健康增長；

• Retention，客戶留存是健康的關鍵；

• In the bank，現金流是公司存活的根本；

• Targeted spend，有計劃地支出，提高投入產出比。

首先針對ARR增長，BVP提出了判斷發展快慢的標準。兩年內ARR達到1,000萬美金以及五年內達到1億美金的公司位于最優秀區間。

當年最優秀的公司當屬Slack，ARR竟然在短短兩年內突破了1億美金。Twilio是BVP投資組合里表現最好的，花了五年時間實現1億美金。

（來自：BVP）

第二，無論是客戶續費還是金額留存（NDR），都是SaaS讓投資人最著迷的地方，因為代表了未來收入的高可預測性。

當然，客戶畫像的不同也決定了客單（ACV）、續費率（Gross retention）和NDR的標準不同。剛進入市場，SaaS公司通常選擇服務中小客戶，伴隨客戶的成長和增購，NDR逐年提升。

如今在以使用量計費（Usage-based pricing）逐漸盛行的趨勢下，對這個指標的要求會進一步提升，比如以服務中大客戶為主的Snowflake，最新季度的NDR也高達174%。

（來自：BVP）

第三，穩定的現金流才是發展的前提，BVP提出了三個基本原則：

• 為突發狀況留足預算。

• 保證18到24個月的資金。

• 審慎明智地招聘。

最后，BVP用“Efficiency Score（投入產出比值）”來判斷公司的支出效率，計算方法為：凈新增ARR/凈支出。

這個指標通常適用在ARR小于3,000萬美金的初創公司身上，較好的公司一般在0.5到1.5倍，優秀的公司會大于1.5倍。

早年的Shopify，當收入從1,200萬美金增加到2,400萬美金的時候，這個比值達到了6倍，體現了高效的投入產出比。

（來自：BVP）

市場行情好的時候，創始人往往會忽略這些事，投資人也不會苛責。但當市場持續下行的時候，之前重視這個指標的公司一定會得到回報。

其次，要保持韌性，感性地說更考驗一個特殊的品質——專注。

專注并不需要與生俱來。

Tunguz曾鮮有地分享過在他眼里一位非常優秀的CEO是如何運營公司的。這家初創公司叫Monte Carlo，2019年完成種子輪融資后，在三年間又以火箭般速度完成了四輪融資，背后機構包括Accel、Redpoint、GGV、Iconiq、Salesforce和IVP，并順利在最新一輪1.3億美金的融資后晉升獨角獸。

Monte Carlo開創了一個全新的賽道叫數據可靠性（Data reliability）分析，幫助數據科學家和工程師在調用數據前預知數據準確性和完整度，降低數據“宕機”時間，提高數據的“可觀測性（Observability）”。

Tunguz認為創始人Barr Moses是他近年來遇到過最卓越的CEO之一，體現在——

執著（Commitment）、以終為始和用戶驅動。

以下面三件小事為例：

• 作為新賽道的定義者，定會面臨無數挫折。創始人Moses從成立至今堅持穿梭于各類媒體、播客和論壇上宣講和布道，每周會出現在數個公開論壇上。終于在三年后，Gartner于2021年9月為這個賽道發布了具有風向標的魔力象限圖報告。Moses的推特名叫“@BM_Datadowntime”，這就是執著。

• 其次，Moses在每次董事會演講的前半部分，總有一頁是關于“成功的關鍵因素（Keys factors to success）”，里面列舉的不是公司價值觀，也不是OKR，而是“我們到底需要做什么才能成為最后的贏家”，這需要反復的底層思考和頂層歸納，就是以終為始。

• 最后，每次匯報業務，Moses非常重視新增訂單里ICP（Ideal Customer Profile，理想目標客戶）的貢獻比例。這個從提煉用戶畫像，根據理想畫像進行產品設計，進而更快觸達相似客戶，到最終完成付費轉化的過程，是營收飛輪持續運轉的關鍵。公司收入在2021年驚人地實現了上一年的八倍，這就是源于真正的用戶驅動。

三件小事看似簡單，卻需要創始人不斷重復地踐行。尤其在過去兩年瘋狂的市場環境下，更加考驗專注力和恒心。

最后，不僅對于公司和創始人，韌性對投資人同樣重要。

在SaaStr一期名為《Where venture is right now（風險投資的當下）》的播客里，主持人邀請到硅谷老牌風投機構Iconiq Capital的合伙人Doug Pepper，他主要投資成長階段（Growth stage）的企業服務公司。

翻閱Pepper的履歷發現，他不僅曾在不同投資階段的機構工作過，也完整經歷了本文最開頭提到的五次SaaS“困境”。他還是B2B營銷SaaS公司Marketo（后被Adobe收購）的第一位投資人，在Iconiq的投資包括Airtable、Canva、Sendbird和Calendly等一系列去年大紅大紫的公司。

他更多從資本市場的角度分享了對這次“崩盤”的看法：

• 估值10億美金以下的市場仍有交易機會，成長階段的投資的確大幅放緩。一方面節奏回歸正常，投資人更愿意花三到四周時間完成盡調而不是像去年有時候僅“一周”，另一方面去年已經有不少優質公司拿到融資，賬上仍有幾億美金，完全沒必要現在出來再見投資人。對于這樣的公司，現在正是大力發展業務，與競對快速拉開差距的好機會。

• 對于估值5億美金甚至1億美金以下的早期交易，風投機構從沒像現在這樣繁忙過。因為節奏在回歸常態的同時，估值也在回歸理性。這與SaaStr觀察到的情況基本一致，Lemkin說自己仍將按計劃完成手上兩到三筆早期投資，不同的是時間將更充裕，更能享受與創始人交談的樂趣。

• 另外，“大崩盤”后的6月Marketo被私募Vista Equity Partners以18億美金私有化，Vista又在兩年后以48億美金賣給Adobe，賺得盆滿缽滿。市場究竟如何，也應該關注這類私募巨頭的動作（去年下半年Vista加快了投資步伐，陸續收購銷售自動化SaaS公司Salesloft和RPA上市公司Blue Prism）。

• 最后，2016年的確很糟糕，LinkedIn、Tableau包括Marketo都遭遇暴跌。Pepper特別提到，當年接觸過的初創公司如DigitalOcean（于去年上市）和Intercom都經歷了恐慌和低谷，但他們都挺了過來，并且現在發展得很好。如果回到過去，他希望能在那時候“多做一些交易，投得更多，而不是感到恐慌”。

最近聽許多人提到“回歸常態”，究竟什么是“常態”？

在一次談話里，Lemkin的答案深得我心。他說：

“過去兩年的風險投資更像一場游戲（Game），而不是一項運動（Sport）。”

游戲節奏很快，雙方通常不需要見面，直接匹配組隊，然后爭輸贏。運動是相對“漫長”但享受的過程，需要協作和互動，經歷相處與磨合。

這就是常態。

而我們不會“崩”向過去，只會回到現在，回歸常態。

參考資料：

• https://www.mikesonders.com/largest-saas-companies/

• https://tomtunguz.com

• https://www.quora.com/Why-did-public-SaaS-stocks-crash-on-Feb-5-2016

• https://amanverjee.medium.com/history-of-public-saas-valuations-ddf99594f503

• https://news.crunchbase.com/startups/slow-motion-saas-crash/

• https://www.saastr.com/the-last-4-saas-crashes-barely-made-a-dent-in-the-boomtimes/

• https://www.bvp.com/atlas/state-of-the-cloud-2019

• https://www.meritechcapital.com/blog/2022-saas-crash

• Snowflake、Tableau、LinkedIn等財報和公開資料整理

本文來自微信公眾號 “我思鍋我在”（ID：angelplusdevil），36氪經授權發布。