跨越資本寒冬，中國 SaaS 需要價值自信

牛透社

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2022-08-26 11:31

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不管是投資者，還是 SaaS 創業者，面臨大環境的震蕩和不確定性的“加持”，都應當牢記一句話：堅定信心，無懼寒冬，善用周期，做好自己。

文 | 張保文

編輯 | 燕子 排版編輯 | 小雙

當地時間 8 月 8 日，軟銀公布了 2022 財年第一財季（2022 年 4-6 月）數據：凈虧損 3.16 萬億日元 (約合人民幣 1589 億元)，創下單季最大虧損記錄。激進的投資策略，在市場高點買入初創公司，讓軟銀在此次全球范圍的科技股暴跌中損失慘重。

不止是軟銀，2021 年下半年以來，國內外 SaaS 的一二級投資市場，也開始反思自己的估值邏輯，投資步伐趨于謹慎和保守。

一方面是資本市場的股價震蕩、估值下調，另一方面是 SaaS 企業的融資困難、虧損裁員。資本寒冬之下，如何理性看待中國 SaaS 的價值？如何穿越資本泡沫與周期變化，專注于價值生長？

無懼寒冬，善用周期

2021 年 2 月，港股市場的一些中國頭部 SaaS 企業，P/S 估值超過了 30 倍、70 倍，有的市值超過了千億港元。不到一年時間，港股的頭部 SaaS 公司，市值開始快速縮水，極端案例市值下跌超過了九成。

二級市場股價大回撤，一級市場也相應放緩投資節奏，估值下調，SaaS 行業開始進入融資的寒冬期。

這一切看似反常，實際上是回歸正常。

靖亞資本創始人、管理合伙人鄭靖偉告訴牛透社，此次估值下調，屬于估值正常回歸，因為過去兩年太不正常。 “2021 年是一個瘋狂的年份。在零利率政策的刺激下，2021 年，美國經濟擺脫了疫情以來的負增長，達到了 6% 的增速，美股市場 SaaS 公司的 P/S 倍數，也達到了 30 倍、50 倍、100 倍，遠遠高出 5-8 倍的正常估值。所以，從 2021 年四季度開始，美國納斯達克的云指數開始一直下跌，美國上市公司平均回調了 70%。受此影響，國內一些公司，尤其是中概股也跟著大幅回調。”

靖亞新興企業云指數

此次國內 SaaS 資本市場的波動，既是過去一年非理性、非正常上漲的回歸，同時也反映出國內資本市場，在 SaaS 估值體系上的空缺。

東方富海合伙人陳利偉向牛透社分析了造成此次國內 SaaS 資本寒冬的內外部因素。“國內 SaaS 的資本市場還處于發展初期，無論是一級市場，還是二級市場，估值體系基本上都是對標美國，所以美國資本市場一點風吹草動，對國內資本市場的影響就很大。”

“從去年三季度開始，美股市場 SaaS 和科技股板塊股價開始大幅下跌，短短兩個季度，美股 100 多家 SaaS 公司，平均估值水平已經降到 7.5 倍 P/S，接近美國 SaaS 二級市場板塊的估值中樞。美股市場 SaaS 板塊的崩盤，極大沖擊了國內一、二級資本市場的信心，加上我們對 SaaS 估值沒有一個堅實的邏輯基礎，所以就進入了一種‘應激性短暫休克’的狀態。國外資本市場急速下跌，延遲了國內 SaaS 公司上市的時間窗口，這也會影響到國內 SaaS 的估值。”

此外，陳利偉還提到了中國 SaaS 自身的原因。“以往的 SaaS 融資環境非常寬松，導致國內很多 SaaS 公司花錢買增長，內生性的增長引擎并沒有建立起來。當外部資本市場出現斷崖式下跌后，企業的生存危機也加速到來，于是就陷入融資不順、大幅裁員、元氣大傷的惡性循環。”

歸結起來，國內外資本市場大幅下跌，上市時間窗口延后，內生式增長引擎沒有建立，這些是國內 SaaS 估值下調的內外部因素。

面對此次資本寒冬，國內 SaaS 企業有沒有必要悲觀？如果站在寒冬看寒冬，也許會。如果從周期的視角來看，無論是看過去十年，或是看未來二十年，其實都沒有必要去悲觀。

先看近十年中國 SaaS 的發展，我們會發現隨著資本市場情緒的波動和起伏，中國 SaaS 企業的價值始終在堅定地增長。

在此次采訪中，獨立 SaaS 顧問、《SaaS 創業路線圖》作者吳昊結合 2011 年以來對 SaaS 行業的觀察，以及他在 2021 年 5 月份繪制的“中國 SaaS 的 Gartner 熱度曲線”（見下圖），對此次估值回調做了深度分析。

上圖中的藍線，代表資本市場的期望值 (市場熱度) ，黃色直線代表 SaaS 公司的產品、營銷、服務能力。在吳昊看來，2016 年、2021 年是資本市場估值泡沫較大的年份，P/S 倍數高到了 60、70 倍，遠遠高過了中國 SaaS 公司的平均增長速度。“高峰下來，泡沫必定要破一部分。現在回到 10 倍左右的 P/S 倍數，是回歸理性。”

價格是圍繞價值波動的。估值下調，并不會影響到優秀 SaaS 企業的價值。吳昊告訴牛透社，“我和一些海外投資人聊，大家發現美股的一些優秀 SaaS 企業的價值還在，雖然有的 P/S 已經跌破 10 倍了，但營收在增長，虧損面在收窄，所以很多 SaaS 公司仍然很有價值。”

從未來 20 年的長周期來看，此次資本寒冬，也不會改變 SaaS 行業大發展的趨勢。陳利偉認為未來 20 年，支撐中國 SaaS 行業長期發展的內在因素不會變。

第一，未來 20 年，中國企業數字化轉型一定會處于加速期，這也是 SaaS 行業安身立命的基礎；

第二，未來 20 年，勞動力數量減少，成本上升的趨勢不會變。即軟件、硬件替代人的趨勢不會變；

第三，未來 20 年，國際競爭加劇的趨勢不會變，所以信創帶來的軟件國產化的趨勢不會變；

第四，未來 20 年，人們可能會生活在元宇宙時代，他們的工作模式和決策模式，更加由軟件驅動的趨勢也不會變。

在采訪中，鄭靖偉同樣也提到了影響中國 SaaS 未來的長周期因素，并對比美國 SaaS 20 多年的發展，認為未來 10 到 20 年，國內 SaaS 行業的前景非常值得看好。

“自 1999 年 Salesforce 成立，美國 SaaS 行業距今已經發展 23 年，這期間市場一直都是欣欣向榮，只是過去一年左右，估值在非理性增長后出現回調，向歷史平均水平回歸。所以，此次資本寒冬，不會影響到 SaaS 行業發展的大趨勢。”

這次資本寒冬會持續多久？對中國 SaaS 的發展，會帶來哪些影響？

鄭靖偉認為，未來中國 SaaS 可能至少還會有半年到一年半時間的估值寒冬期，期間會出現兩個現象，一是投資端，投資項目數量會比去年大幅減少；二是項目端，估值會受二級市場的影響被拉低，國內外 SaaS 公司估值的整體水平會回到 5-8 倍 P/S。

在“SaaS 20 年”第二期，紛享銷客創始人羅旭在對話大崔時說過，創業要善用周期。對于此次資本寒冬，這句話同樣適用。

對于 SaaS 企業來說，資本寒冬，會加速行業的變革和進化，倒逼 SaaS 企業更加關注客戶需求，提升產品價值、管理效率，最終可以讓 SaaS 企業走得更遠。

對于資本市場而言，估值下調，也可能意味著好的投資時機。在陳利偉看來，從未來 5 到 10 年的周期來看，現階段估值大幅下調后，無論是國外還是國內的產業資本，可能會進入一個投資并購的黃金期。 “從今年二季度開始，美國一些大型 VC 和 PE 已經開始對估值大幅下跌的 SaaS 公司私有化，這說明大家對 SaaS 公司現在估值的認可。”

寒冬之下，企業級 SaaS 的創業熱潮逐漸消退，行業投資趨于理性。泡沫易碎，惟有價值常青。無論 SaaS 創業者，還是投資人，回歸價值，對中國 SaaS 的健康發展而言，都是一種利好。

透過價值看估值

從商業本質和投資邏輯上來看，中國 SaaS 和國外 SaaS 相比，在本質上并沒有太多的不同，但在信息化基礎、市場環境、發展路徑等方面的不同，導致估值中國 SaaS 企業，需要面對一些差異性因素。

1. 信息化基礎的差異

陳利偉告訴牛透社，從軟件產業的發展環境來說，中國和美國的不同在于，中國是信息化、數字化、智能化“三浪疊加”，因此在中國，SaaS產品和傳統軟件并存這種局面，還會持續很長時間，因此也帶來了國內外資本市場在選擇投資標的上的差異。

“在美國，大家會投真 SaaS，偽 SaaS 沒有需求。反觀國內資本市場，相對于 SaaS 公司而言，傳統軟件公司更容易被認可，近兩年在科創板和創業板上，已有將近 100 多家偏傳統的企業軟件公司在國內上市。”

SaaS 的云部署方式，以及訂閱收入，使它邊際成本更低，毛利率更高，同時增長的確定性也會更強。因此，SaaS 化模式，在估值上會比傳統軟件更有吸引力。這也導致了國內投資者，在估值 SaaS 公司時，一般首先都會看模式。通常都會通過部署方式、收費方式，鑒別 SaaS 企業的“真偽”及“純度”，并以此作為估值的參照。

當然，在陳利偉看來，無論是 SaaS 模式還是傳統軟件模式，其核心競爭力還是站在客戶角度的產品價值力。

“一些傳統軟件公司，在某一個垂類里面扎得很深，而且也獲得了一定數量的客戶基礎，這些公司，如果銷售規模可以做到兩三個億以上，它們的競爭力也會很強。同樣，如果非純 SaaS 公司，可以發展出來自己 SaaS 化產品線，也很有前景。只是我們在投資時會按照傳統軟件來估值，而不是按照 SaaS 化的模式來估值。”

投資人針對 SaaS 企業的不同業務模式，比如傳統軟件模式，SaaS+模式，通常也會采取 P/S、P/E 等不同估值組合的方法。

2. 市場環境的差異

市場環境上的差異，主要體現在客群和競爭環境的差異上。在客群差異上，陳利偉主要提到了兩點，一是中國的經濟結構，仍是以央、國企為主導，加上國內的中小微企業存活率也遠低于美國，這造成國內 SaaS 企業，更多是選擇中大客群。央、國企在軟件采購、部署方式上和美國的大中型跨國企業有很大不同；二是國內企業對軟件定制化的需求比國外企業強，所以 SaaS 企業要實現產品標準化，挑戰也比較大。部署方式、產品標準化程度，都會影響到 SaaS 企業的增長速度和毛利率，進而影響到 SaaS 企業的估值。

另外一方面，表現在競爭環境的差異上。在訪談中，吳昊提到了中美工具類 SaaS 在市場環境上的不同，從而在商業模式上產生的差異。吳昊提到，在美國有很多單純的工具類 SaaS，但國內很多工具類 SaaS，因為客單價太低、惡性競爭，所以都會走向商業 SaaS 的道路。單純的工具類 SaaS，可拓展性強，毛利率更高，估值也會更好。如果做商業 SaaS，例如做供應鏈服務，就會降低毛利率，也會影響到估值。

3. 如何看三大類 SaaS 廠商的價值？

回顧中國 SaaS 發展歷程，可以將中國 SaaS 大致分為以下三大類型：傳統軟件廠商轉型類 SaaS、SaaS 創業公司、互聯網巨頭跨界類 SaaS。

在訪談中，我們發現這三類企業，各有自己的定位和優劣勢，而且都是未來數字化進程中不可或缺的角色，因此大家對于它們的未來都是看好的。

傳統軟件廠商的優勢，在于對軟件的認知較深，有客戶積累，它們的挑戰在于收入或市值的天花板比較低，所以需要轉變思路，通過向 SaaS 和云服務轉型，來打破成長的天花板。

SaaS 創業公司的優勢，在于天生就懂得 SaaS 的邏輯，更容易堅守 SaaS 的定位，因此也更有機會做出好的 SaaS 產品。但由于缺乏軟件技術和客戶的積累，所以創業風險會比較高，一旦創業成功，成長性也是最大的。

互聯網巨頭，在技術、資本、人才上，以及在 C 端和中小企業客戶方面，都有很大優勢，它們通常是做平臺，建生態。在吳昊看來，隨著生態化趨勢的到來，這幾類 SaaS 企業，未來會共同參與到產業互聯網的改造中。所以，無論哪一類 SaaS 企業，都要找準自己的生態位，做出自己的價值。

陳利偉認為，這三類企業定位不同，優勢和挑戰也不同，關鍵是要構建自己的競爭壁壘。比如，傳統軟件公司，可以通過更好地滿足客戶需求，構建自己的競爭壁壘；SaaS 創業公司的挑戰是提高標準化產品能力，避免同行惡性競爭和內卷的情況；互聯網巨頭一般是做平臺，關鍵在于爭取傳統軟件公司、SaaS 創業公司的支持。

同樣，鄭靖偉也看好這三類 SaaS 企業的發展，他認為目前國內資本市場對于傳統軟件廠商是比較容易接受的，給予它們比較高的 P/S 倍數。VC 更看重成長性，所以會更加青睞 SaaS 創業公司。

如何發現高價值的中國 SaaS？

在采訪中，我們了解到，目前在國內二級市場，并沒有形成一定規模的 SaaS 板塊，主要還是以傳統軟件企業為主，而且國內資本市場對于 SaaS 企業而言，仍然不算太友好。在吳昊看來，需要國內資本市場出現更多優秀的 SaaS 上市公司，才能教育資本市場，建立起對 SaaS 投資的正確認知，這可能還需要五年左右的過程。

如何正確估值中國 SaaS 企業，或者說高價值的中國 SaaS 企業，應當具備哪些特質？

1. 估值指標

除了看模式之外，國內投資人在評估 SaaS 時，通常會通過增長速度、毛利率、ARR、NRR、人效等一系列指標，去看一個 SaaS 企業的效率和競爭力。

陳利偉認為，估值 SaaS 公司時，應當重點關注五個指標：經營性現金流、毛利率、收入增長率、續費率、人效。而且這五個指標要綜合來看，一家優秀的 SaaS 企業，一定是各方面指標都非常優秀的企業。

(1) 經營性現金流。該指標主要衡量 SaaS 自身的內生增長能力。不一定要求當期的現金流一定為正，但要看到轉正的可能性。或者和以往的經營相比，虧損在非常明顯的持續收窄。

(2) 毛利率。這個指標反映的是 SaaS 企業的成本與客戶付費之間的差額。毛利率越高，說明賺錢能越強。BVP 曾做過統計分析，SaaS 公司營業收入增長率每增加 10%，收入倍數平均增加 1 倍左右。

(3) 續費率。這也是 SaaS 模式的關鍵環節，決定了企業的可持續經營能力。

(4) 人效。企業級 SaaS 的客戶，決策周期和鏈條都比較長，如果人效不高的話，公司肯定走不遠。

鄭靖偉說，每個投資人的偏好和邏輯各不相同，很難找到一套所謂“普適”的標準估值體系，我們會綜合考慮 SaaS 公司的收入增速、毛利率、訂閱比例、銷售效率、單位經濟模型、市場地位、創始團隊，綜合評估，同時也會參考目前上市公司的 P/S 倍數。

吳昊認為，除了以上客觀指標之外，還需要關注信息化程度。如果這個領域信息化程度很低，這通常意味著 SaaS 化的空間就會很大。

2. SaaS 估值要不要看盈利能力？

SaaS 企業，通常采用 P/S 估值，但這并不是意味著盈利能力不重要，關鍵是如何評估盈利能力。

陳利偉告訴牛透社，如果從財務報表上的盈利來看，中國 SaaS 還沒有到看盈利能力的階段，或者說現階段還不適合以這個指標來衡量。但是對于一些頭部 SaaS 企業來說，經營超過七八年，融資也到了 D 輪以上，就要通過經營性現金流，來證明自己內生增長能力。“比如 Salesforce，它在相當長一段時間從財務報表來看是虧損的，但從經營性現金流來看，它很早就盈利了，這證明它是有內生增長能力的。”

鄭靖偉認為在對 SaaS 企業進行 P/S 估值的同時，可以通過單位經濟模型，來衡量它的盈利能力。

從 SaaS 模式來看，決定了它在早期或者高速發展階段，都是很難盈利的，所以，這個時期估值主要看營收增速。隨著長期投入帶來的經營改善，就要注重盈利能力的評估，而盈利能力的提高，也會成為提升 P/S 估值倍數的驅動因素。

重估價值：中國 SaaS 的投資機會

在工信部印發的《“十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃》中提到，2025 年，中國規模以上企業軟件業務收入突破 14 萬億元，年均增長 12% 以上。

根據 IDC 最新發布的《IDC中國企業級應用管理（Enterprise Application，以下簡稱為 EA）SaaS 市場 2021 年下半年跟蹤報告》顯示，2021 年中國 EA SaaS 市場規模達 67.8 億美金，同比增長 20.5%。IDC 預計，到 2026 年，中國 EA SaaS 市場規模將達到 183.1 億美金，復合增長率達到 22%。

結合以上數據，未來三到五年，中國 SaaS 會進入一個快速成長期。

陳利偉告訴牛透社，中國 SaaS 的增長速度取決于中國各產業的數字化進程與增速，不僅增速會超過中國 GDP 的增速，而且從時間上看，也會是超過一二十年的超長周期。

在這個增長的超長周期中，國內 SaaS 會出現哪些值得關注的賽道？

吳昊提到了三個值得關注的方向。一是看行業的盈利空間，越是容易賺錢的行業，SaaS 也比較容易發展起來，比如金融、醫療行業。二是看產業變局，如果一個行業有較大的產業變局，比如醫療產業，醫改會帶來較大的產業變局，就可能會產生一些快速發展的 SaaS 企業。三是看熱點。許多和熱點有關的賽道，比如直播、視頻，機會就比較多。

國產替代與出海，也是中國 SaaS 未來的兩大機遇。從 Figma 斷供大疆，美國商務部對 EDA 軟件實施出口管制，可以看出通過國產替代實現自主可控，是未來中長期的大趨勢；全球云原生技術的普及，以及中國企業出海數量的增加，也在客觀上為中國 SaaS 出海提供了條件。這兩個方面，都很有可能成為未來中國 SaaS 的價值增長點。

1. 國產替代將為中國 SaaS 帶來哪些價值增長點？

陳利偉認為，信創和國產替代，在未來相當長一段時間內，都將是中國 SaaS 行業發展的主題投資機會。雖然國產替代會對國內 SaaS 企業帶來很多利好，但更值得思考的是，中國 SaaS 企業應該如何利用這個機遇，來提高自己的競爭力。

在吳昊看來，國產替代，可能會有些政策紅利，但并不能讓中國 SaaS 企業產生真正的競爭力，只有為客戶解決問題，才是根本。陳利偉提到，對于 SaaS 企業而言，更應當抓住技術迭代的周期，用更新的技術，更好的產品去覆蓋原來企業客戶的需求，將國產替代這個短期機會演變成企業發展的長期壁壘。如果只是簡單的低水平、重復性的國產替代，從長期看價值不大。

2. 中國 SaaS，應當如何參與全球競爭？

雖然從成本上看，人力成本仍是中國 SaaS 的優勢。但在陳利偉看來，SaaS 產品和制造業不同，更看重的是產品的價值，其次才是成本。因此，從長期來看，成本優勢，并不能成為中國 SaaS 的核心競爭力，更重要的是提升產品的價值力。

中國 SaaS 出海雖然機會很多，但仍需理性看待。陳利偉說，“中國 SaaS 企業應當先做好國內市場，先打下一個堅實的根據地，然后再隨著中國企業的出海，由業務出海帶動軟件能力出海，是中國 SaaS 參與海外競爭的一個比較可行的方式。”

3. 中國 SaaS 如何應對未來變化？

在此次采訪的最后，我們和采訪對象，就中國 SaaS 如何應對未來變化進行了探討。

(1) 創新是關鍵，只是把 OP 軟件搬到云上，沒有太大價值

在吳昊看來，中國 SaaS 未來，關鍵在于創新，新變局下有很多新問題需要解決，這才是未來 SaaS 的機會。“關鍵是要借助互聯網的新特點，創造性地做出一些新產品，只是把 OP 軟件搬到云上，沒有太大價值。國內有騰訊、阿里這樣的巨大的平臺，這是國外不具備的，這也是國內 SaaS 巨大的創新機緣。”

(2) 與行業緊密結合，更深入地參與到產業互聯網的改造中

中國 SaaS 要與行業更緊密地結合，更深入地參與到產業互聯網改造中。在陳利偉看來，未來 SaaS 要專注垂直賽道，扎根行業，要更加深入地把行業經驗抽象到產品中，提供明確可量化的行業價值，拉通點、線、面，最后形成垂直行業發展的產業互聯網平臺，只有這樣，才有足夠大的價值和足夠高的天花板來抵抗經濟周期的波動；吳昊認為，通用工具型 SaaS，必須要從單純提供工具走向商業化，參與到行業的產業互聯網改造當中去，“國內不成熟的商業環境，是我們的鐐銬，也是我們的鑰匙，可以逼迫我們去做難但價值更高的事情。”

(3) 未來 SaaS 市場，是綜合素質的比拼

陳利偉認為，未來能夠成功的 SaaS 公司，應當具備以下幾個特點：一是要具備優秀的產品能力；二是要在自己所服務的領域內，有堅實的客戶基礎，有一定的市場覆蓋度，要有自己的根據地和市場占有率；三是要有良好的管理能力，來支撐未來的擴張。

從上市通道來看，目前國內的 SaaS 公司，還是以境外資本市場為主。陳利偉告訴牛透社，“北交所定位是支持早、小、新型企業，這非常符合 SaaS 創業公司的特點，所以未來很有可能為國內 SaaS 行業打開資本市場，提供一個很好的通道。”

伴隨著數字化的加速，相信未來十年、二十年，會有一批優質的 SaaS 企業登陸國內資本市場，國內 SaaS 板塊，也會迎來真正的繁榮。