AWS出現(xiàn)疲軟，亞馬遜半邊天要塌？

美股研究社

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2022-11-30 18:41

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作者 | Albert Lin

編譯 | 美股研究社

摘要

我認(rèn)為亞馬遜（NASDAQ:AMZN）最重要的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素AWS的估值應(yīng)為每股60美元左右，約占當(dāng)前市值的2/3。

雖然最近的放緩似乎更具周期性而非長(zhǎng)期性，但亞馬遜的增長(zhǎng)不太可能恢復(fù)到先前的水平，因?yàn)槭杖胧艿皆S多暫時(shí)性因素的提振。

作為20%中期的增長(zhǎng)者，隨著市場(chǎng)在增長(zhǎng)放緩的環(huán)境中越來(lái)越多地轉(zhuǎn)向亞馬遜的整體盈利能力，AWS在估值方面值得保守一些。

AWS

2.6

15條點(diǎn)評(píng)

咨詢產(chǎn)品

免費(fèi)試用

Amazon Web Services (AWS) 是全球最全面、應(yīng)用最廣泛的云平臺(tái)

客戶案例

暫無(wú)

合作品牌

因此，如果亞馬遜股價(jià)達(dá)到80美元，我將保持觀望，并重新審視買入案例，該價(jià)格包含AWS和Advertising的公允價(jià)值。

Noah Berger

AWS增長(zhǎng)放緩

2022年第三季度，亞馬遜公布Amazon Web Services,Inc.（AWS）收入為205億美元（同比增長(zhǎng)27%），息稅前利潤(rùn)率連續(xù)3個(gè)百分點(diǎn)下降至27%在本季度。第三季度收入的放緩是從第二季度到第二季度的6點(diǎn)減速，而從第一季度到第二季度的減速是4點(diǎn)。

雖然AWS如今是一家規(guī)模大得多的企業(yè)，而且大數(shù)法則肯定在一定程度上導(dǎo)致收入增長(zhǎng)放緩，但亞馬遜管理層以及包括微軟（NASDAQ:MSFT）和谷歌（NASDAQ:GOOGL）在內(nèi)的同行指出了很多原因。

Consensus estimates,Albert Lin

AWS放緩背后的第一個(gè)原因是客戶對(duì)成本的敏感性更高。亞馬遜和微軟管理層在2022年第三季度的電話會(huì)議上多次提到“成本優(yōu)化”一詞。這實(shí)質(zhì)上意味著尋找更便宜的方式在云上運(yùn)行各種工作負(fù)載，例如轉(zhuǎn)向較低層的存儲(chǔ)和計(jì)算能力，以及從價(jià)格較高的現(xiàn)收現(xiàn)付轉(zhuǎn)向價(jià)格較低的預(yù)留實(shí)例。

默認(rèn)情況下，AWS每月按消費(fèi)量向客戶收費(fèi)。當(dāng)客戶運(yùn)行大量工作負(fù)載并部署許多實(shí)例時(shí)，這種按需模型可能會(huì)變得非常昂貴。因此，AWS預(yù)留實(shí)例允許客戶在同意使用特定實(shí)例1-3年時(shí)獲得折扣賬單，這可以以較低的小時(shí)費(fèi)率形式使使用更穩(wěn)定的客戶受益。

其次，云遷移已成為一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，因?yàn)榭蛻粝Ｍ诮?jīng)濟(jì)低迷時(shí)期勒緊腰帶。將遺留的本地工作負(fù)載遷移到云端的初始成本通常很高，首席財(cái)務(wù)官可能希望推遲此類項(xiàng)目，直到經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)消失。谷歌在2022年第三季度的電話會(huì)議上注意到了這一點(diǎn)，管理層強(qiáng)調(diào)了GCP中更長(zhǎng)的銷售周期和更小的合同。

雖然AWS通過(guò)使用其專有的Graviton CPU運(yùn)行工作負(fù)載確實(shí)提供了成本優(yōu)勢(shì)，但將公司運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)換為AWS的前期成本（例如，聘請(qǐng)3P咨詢公司）可能會(huì)導(dǎo)致許多公司推遲現(xiàn)代化進(jìn)程，因?yàn)槭褂?消費(fèi)可能無(wú)論如何在經(jīng)濟(jì)衰退的環(huán)境中都處于低位。

第三個(gè)因素是受當(dāng)前宏觀條件影響的垂直行業(yè)整體消費(fèi)下降。金融、游戲、數(shù)字廣告和電子商務(wù)等行業(yè)在利率上升的環(huán)境中看到活動(dòng)正常化。在2022年第三季度的電話會(huì)議上，亞馬遜管理層指出抵押貸款業(yè)務(wù)放緩和充滿挑戰(zhàn)的加密貨幣市場(chǎng)在一定程度上導(dǎo)致了AWS收入增長(zhǎng)放緩。

最近的FTX丑聞表明，對(duì)加密貨幣的信心不太可能很快恢復(fù)。如果著名的加密平臺(tái)，如Coinbase(COIN)繼續(xù)經(jīng)歷低迷的交易活動(dòng)，因?yàn)樯敉顿Y者將他們?cè)贚una上的畢生積蓄輸給了FTT，這也意味著主要云基礎(chǔ)設(shè)施提供商的消費(fèi)/收入也會(huì)下降。

周期性如何？

AWS收入增長(zhǎng)放緩（4個(gè)季度從+40%降至+25%）以及Azure和GCP似乎更具周期性而非長(zhǎng)期性，因?yàn)閷?duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的需求（在家工作，急于將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到云、游戲、流媒體、加密貨幣、電子商務(wù)等）顯著偏向于增長(zhǎng)率。鑒于上述3個(gè)因素主要是宏觀驅(qū)動(dòng)的，2023年經(jīng)濟(jì)衰退仍然是一個(gè)不確定因素，隨著消費(fèi)下降和公司尋求更積極地削減成本，這可能會(huì)給AWS增長(zhǎng)帶來(lái)進(jìn)一步壓力。

自亞馬遜公布2022年第三季度業(yè)績(jī)以來(lái)，2022年第四季度的共識(shí)AWS收入和息稅前利潤(rùn)率已從230億美元（同比增長(zhǎng)29%）和31%降至222億美元（同比增長(zhǎng)25%）和28%（2021年第四季度為30%）。當(dāng)前第四季度的收入估計(jì)與亞馬遜的評(píng)論一致，即AWS增長(zhǎng)在第三季度放緩至約25%。

根據(jù)微軟第四季度的指導(dǎo)，Azure增長(zhǎng)較第三季度的27%下降了2個(gè)百分點(diǎn)，好于Azure增長(zhǎng)下降5個(gè)百分點(diǎn)。因此，我認(rèn)為Street的估計(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，保守估計(jì)第四季度AWS收入為217億美元（+22%YoYvs+25%共識(shí)）。這使2022EAWS收入略高于800億美元，比2021年增長(zhǎng)29%。

對(duì)于2023年，目前的共識(shí)估計(jì)要求AWS收入略高于1000億美元（同比增長(zhǎng)25%）。盡管考慮到第三季度AWS的持續(xù)增長(zhǎng)和1040億美元（同比增長(zhǎng)57%）的AWS積壓訂單，這個(gè)數(shù)字可能是可以實(shí)現(xiàn)的，但重要的是要認(rèn)識(shí)到積壓訂單不必立即轉(zhuǎn)化為收入，因?yàn)榭蛻舨灰欢〞?huì)履行合同在較慢環(huán)境中的承諾。

在我看來(lái)，如果未來(lái)幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性惡化，AWS的增長(zhǎng)可能會(huì)在1H23減速至20%的低點(diǎn)，而1H22的業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁（1Q/2Q22增長(zhǎng)37%/+33%）。

AWS的價(jià)值

現(xiàn)在的問(wèn)題是，作為20%中期的增長(zhǎng)者，AWS的價(jià)值是多少，因?yàn)槭艿胶暧^壓力嚴(yán)重挑戰(zhàn)的垂直行業(yè)不太可能在2023年迅速?gòu)?fù)蘇。我之前對(duì)AWS的估值是2023年收入的6倍或每股約60美元，目標(biāo)倍數(shù)處于Microsoft(8倍)和Oracle(ORCL)(4倍)的中點(diǎn)。這對(duì)許多人來(lái)說(shuō)似乎很保守，但我認(rèn)為采取這種防御性觀點(diǎn)為市場(chǎng)將亞馬遜的估值框架從SOTP轉(zhuǎn)向市盈率的可能性提供了一定的空間。

長(zhǎng)期以來(lái)，投資者已經(jīng)習(xí)慣于通過(guò)單獨(dú)評(píng)估亞馬遜的每項(xiàng)業(yè)務(wù)來(lái)確定亞馬遜的公允價(jià)格。情況并非總是如此，考慮到亞馬遜現(xiàn)在是一個(gè)更加成熟的企業(yè)，低兩位數(shù)的收入增長(zhǎng)是常態(tài)，而之前為25%以上。

鑒于投資者不再在加速增長(zhǎng)的輕松環(huán)境中經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)可能會(huì)將亞馬遜的整體盈利能力作為估值框架的關(guān)鍵要素。在這種情況下，亞馬遜的市盈率為54倍2023年的市盈率相當(dāng)高。