Battery Venture每年都會發(fā)布業(yè)內(nèi)矚目的軟件行業(yè)報(bào)告，去年由于疫情爽約，今年如期而至，題為《Software 2021: The Rise of Cloud》（軟件2021：云服務(wù)崛起）。

無論二級還是一級市場，軟件尤其SaaS公司的估值伴隨著泡沫似乎來到了巔峰。

2010年SaaS上市公司的NTM（未來十二個月）營收的市銷率中位數(shù)僅為3x，而這個數(shù)字在今年第一季度后達(dá)到了15x，有些公司甚至達(dá)到30x。

不過這些數(shù)字放在一級市場，無論在國內(nèi)還是海外，甚至僅是平均數(shù)。

報(bào)告開篇總結(jié)了三個主要原因：

• 投資者對SaaS模式的理解更加深刻，現(xiàn)金流為王得到認(rèn)可；

• 現(xiàn)金流價(jià)值在疫情期間更加凸顯，核心是營收可預(yù)測，高增長及高毛利；

• 最后，低利率造就大量資金涌入一二級市場，造成長預(yù)期下的高估值。

但是SaaS模式本身也在演變，

正如我在之前文章Snowflake超越的不是AWS，而是SAAS里所述——

傳統(tǒng)1.0模式在加速分化，新一代更加靈活的2.0 SaaS在崛起。

盡管投資人逐漸學(xué)會更精細(xì)解讀SaaS商業(yè)模式和指標(biāo)，包括：

• ARR（年持續(xù)收入）

• Net & Gross Add（凈和毛新增）

• ACV & TCV Bookings （首年及新簽合同總金額）

• ARPU（客單價(jià)）

• Annualized Net/Gross Dollar Retention & Logo Retention（年化金額/客戶留存率）

• LTV & CAC（客戶生命周期及獲客成本）

• Magic Number（體現(xiàn)銷售效率的魔力數(shù)字）

但是，這些金科玉律正在被兩個重要趨勢打破：

• 機(jī)器學(xué)習(xí)（Machine learning）：比如AI在初期需要大量成本投入，導(dǎo)致業(yè)務(wù)毛利遠(yuǎn)低于行業(yè)水平；

• 產(chǎn)品導(dǎo)向的增長（Product-led growth）：比如前期通過按用量計(jì)費(fèi)，降低客戶使用門檻，但面向中小客戶可能降低客單，并在前期伴隨較高流失率等問題。

這并不代表傳統(tǒng)模式會消亡，相反，SaaS模式將變得更加多元，體現(xiàn)在：

已經(jīng)有不少新登場的上市公司打破傳統(tǒng)認(rèn)知，比如：

• 低毛利率代表：Snowflake、Twilio；

• 低客單代表：Jamf、Asana；

• 低持續(xù)收入比例代表：Appain、nCino；

• 低凈收入留存率代表：HubSpot、RingCentral。

值得注意的是，這里的“低”僅是相對于傳統(tǒng)認(rèn)知，并將隨著業(yè)務(wù)不斷對中大型客戶的滲透而改善。

這些特征的背后，本質(zhì)上代表了新型模式正在打破軟件公司的服務(wù)邊界，從Day 1就能根據(jù)不同客戶類型提供有限但足夠靈活的產(chǎn)品和服務(wù)。

傳統(tǒng)指標(biāo)真的就不香了嗎？

并不是，我們需要從靜態(tài)分析轉(zhuǎn)為動態(tài)和分層拆解，即由以往對不同指標(biāo)的平均值分析轉(zhuǎn)為分組（Cohort）跟蹤和洞察。

同理，Battery建議新一代SaaS公司更應(yīng)該從Day 1開始就需要對客戶進(jìn)行分組定義，跟蹤并投入更多精力在最優(yōu)質(zhì)的客群上。

那么，如何進(jìn)行分層分析（Cohort analysis）？

首先，分層的目的，在于針對不同客戶群制定不同市場策略即Go-to Market Strategy，包括：按價(jià)格套餐、行業(yè)、地理區(qū)域、產(chǎn)品組合、渠道、賬號或用戶數(shù)大小等。

舉個例子，當(dāng)我們計(jì)算客戶的獲客回報(bào)率（CAC Payback），對單一客戶次月回報(bào)率的計(jì)算公式為：

獲客回報(bào)率 = 新增ARR x 次月金額留存率 x 毛利率 / 銷售和市場費(fèi)用

上圖可以看出該客戶在第六個月到第七個月之間回報(bào)率達(dá)到100%，意味著之后公司將在這個客戶身上“躺掙”。

如果我們把每個月的回報(bào)率進(jìn)行分層分析，可能得到下圖：

我們能從中快速獲得以下發(fā)現(xiàn)：

• 2019年到2020年第一季度的回報(bào)率普遍較高，平均在第五個月左右即實(shí)現(xiàn)100%；

• 但是進(jìn)入2020年下半年，回報(bào)周期開始拉長，甚至到第九個月仍只有73%。

背后原因可能來自上述公式中的任何因子，這時(shí)候需要對每段時(shí)期的每個因子進(jìn)行歸因。

其次，以自下而上為主的新一代SaaS公司普遍呈現(xiàn)較快回報(bào)但留存低的特征，他們通常從中小客戶甚至個人切入，公司業(yè)務(wù)隨著用戶或客戶業(yè)務(wù)的擴(kuò)張而快速提升。

當(dāng)客戶群逐漸分層，企業(yè)級大客戶（Enterprise）、中型客戶（European）以及小微自助式（Self-serve）客戶會展現(xiàn)不同特點(diǎn)。

我認(rèn)為，再結(jié)合其他因子比如客單、實(shí)施難度以及周期等，公司便可以在不同階段，投入精力在最健康也最重要的客群上。

以十年為周期，能夠穿越周期，出現(xiàn)在當(dāng)年股價(jià)漲幅前十至少三次的公司屈指可數(shù)。在這個名單里的七家公司多半數(shù)甚至還有點(diǎn)陌生，有些已經(jīng)消失在資本市場：

• Shopify不僅前幾年就保持著高速發(fā)展，還會在疫情對電商的刺激下繼續(xù)高歌；

• LogMeIn、Five9（近期被Zoom收購）、RingCentral雖為老牌遠(yuǎn)程通訊方案或呼叫中心供應(yīng)商，這次疫情同樣惠及他們；

• Constant Contact今年2月被PE私有化，Ultimate在2019年被PE私有化，知名的云ERP廠商N(yùn)etSuite則在2016年被Oracle收購，退出舞臺。

更可怕的是，平均這些公司股價(jià)在十年里年化漲幅高達(dá)27%。

所以，公開市場到底推崇什么樣的SaaS公司？

首先，增長是王道，近年對增長的推崇甚至高于增長與利潤率的綜合表現(xiàn)。

近三年對高增長的SaaS公司追捧尤其“夸張”，2020年對NTM營收增長超過30%的公司，市銷率中位數(shù)達(dá)到過28x，而且公司體量越大，這個數(shù)字還會更高。

在這種情況下，傳統(tǒng)法則之一“Rule of 40（營收增速和凈利潤率之和達(dá)到40%）”不完全奏效了。

換句話說，優(yōu)秀的SaaS公司需要達(dá)到40%，但市場更嘉獎那些滿足這個條件且營收增速超過30%的公司。

紅色框里的公司平均市銷率均超過30x，名字耳熟能詳。但需要注意，例如Salesforce、Adobe、ServiceNow等巨頭進(jìn)入成熟發(fā)展階段，每年保持超過20%增速已經(jīng)非常難得，落在左半?yún)^(qū)并不代表他們不被看好。

其次，APE（ARR per Employee，人均產(chǎn)出值）首次被提出成為指引。

APE = ARR / 員工數(shù)。

由產(chǎn)品驅(qū)動增長的新型SaaS公司在前期投入更多在研發(fā)而不是銷售上，但魔力數(shù)字僅考慮銷售回報(bào)，因此APE將成為更加綜合全面的考慮因子。

同時(shí)，滿足Rule of 40的公司平均APE超過15萬美金，而在年?duì)I收超過10億美金的巨頭中近一半公司的APE突破40萬美金。

最后，銷售回報(bào)周期（S&M Payback）依舊重要，產(chǎn)品驅(qū)動的公司在這個指標(biāo)上更具優(yōu)勢。

由于這類公司通常讓客戶自助購買，初期無須建立龐大的銷售團(tuán)隊(duì)。但當(dāng)公司發(fā)展到一定階段，仍然需要專業(yè)的售前售后團(tuán)隊(duì)支持企業(yè)級大客戶的需求。

因此，從上圖可以發(fā)現(xiàn)，落在回報(bào)周期在18到24個月區(qū)間的公司依然享有超過平均30x以上的市銷率，里面不乏ServiceNow、Snowflake、Okta等大公司。

更有意思的是，在如今宏觀經(jīng)濟(jì)不明朗的當(dāng)下，銷售回報(bào)周期低于24個月的公司普遍市銷率高于超過24個月的公司，即便營收增速已經(jīng)低于20%。

最后，回顧在過去一年里IPO的SaaS公司，表現(xiàn)幾乎到達(dá)歷史最佳。截止到報(bào)告發(fā)布當(dāng)月，2020年上市的公司股價(jià)平均漲幅超過94%。

公開市場的熱度很快傳至一級市場：

• 輪次越后期，Deal size（單筆融資額）和估值快速提升，尤其在Pre-IPO輪次；

• 新晉獨(dú)角獸在2020年達(dá)到46家，創(chuàng)歷史最多；

• 估值超過50億美金的獨(dú)角獸有8家，未來可能50億美金才能被稱為“獨(dú)角獸”；

• 傳統(tǒng)軟件廠商也在加速并購步伐，超過10億美金的并購事件也在去年突破新高。

再來看如今的軟件廠商格局（如下圖，但不理解報(bào)告為什么把Facebook放進(jìn)去），我們很可能會看到更多超過10億美金甚至50億美金的并購，還有不少新晉超過200億美金的SaaS公司沒有出手，Zoom最近終于出手了。

由于疫情導(dǎo)致去年SaaS市場的發(fā)展格外特殊，造就了像Zoom、Twilio和Fastly這樣業(yè)務(wù)激增的公司及其股價(jià)表現(xiàn)。“遠(yuǎn)程辦公”的概念也迅速傳至一級市場，包括：

• 虛擬總部：Teamflow、Gather、Tandem；

• 知識協(xié)作庫：Airtable、Slite、Slab；

• 消息協(xié)作：Spike、Mattermost、Threads；

• 項(xiàng)目協(xié)同管理：Asana（市值約40億美金）、Monday.com、Taskade；

幾乎所有戶外活動和展會都停滯，但人們的社交欲望無法被壓抑，于是一系列提供線上音視頻交流和互動的平臺迅速成為宅男宅女們的主流溝通工具。從大紅大紫的音頻社交平臺Clubhouse到虛擬會議平臺Hopin，就像前面說的，獨(dú)角獸的誕生仿佛就在一夜之間。

同時(shí)，伴隨著巨額并購，如同Salesforce管理層在去年財(cái)報(bào)會上說的，疫情反而會讓他們加快投資節(jié)奏，不僅是對外還包括在內(nèi)的產(chǎn)品研發(fā)。

不少大玩家已經(jīng)有所動作，走出自己的舒適區(qū)，向其他架構(gòu)層滲透。反觀國內(nèi)，這種情況更甚，大廠已經(jīng)早就不談邊界。初創(chuàng)公司與BAT等巨頭的合作和競爭將是一個長期博弈的過程。

到最后，SaaS的新趨勢和新模式究竟在哪里？

Battery指出了以下幾個方向，里面包含了對AI的期待，還有對下一代平臺級公司的展望。

首先，AI與自動化結(jié)合的SaaS公司正在挑戰(zhàn)以流程為基礎(chǔ)的軟件巨頭的地位：

• 去年斬獲2億美金融資的銷售智能對話平臺Gong，致力于在銷售環(huán)節(jié)提升銷售人員的話術(shù)以及演示效果，而不僅僅讓員工用Salesforce進(jìn)行靜態(tài)的線索管理；

• 今年三月剛完成E輪融資的獨(dú)角獸Airtable，正通過多形態(tài)、靈活配置和智能化的表格重塑人們記錄與分析數(shù)據(jù)的過程，而不是往Excel里填寫復(fù)雜的公式甚至函數(shù)；

• 四月上市如今總市值約360億美金的UiPath引領(lǐng)了AI+RPA的熱潮，通過機(jī)器人替代傳統(tǒng)BPO和重復(fù)性勞動，并在這個過程中優(yōu)化過程銜接，提高流程效率。

其次，以（消耗）算力為代表的新范式將引領(lǐng)SaaS新模式和新機(jī)會：

• 我們已經(jīng)進(jìn)入云原生時(shí)代，國內(nèi)外進(jìn)程不一，但以實(shí)際消耗或使用量為計(jì)費(fèi)模式（pay-per-use）對客戶的友好程度是普世的；

• 前有云計(jì)算公司如AWS，后有云數(shù)倉公司Snowflake正在引領(lǐng)這個趨勢，我認(rèn)為這個變革將首先從底層基礎(chǔ)設(shè)施向上滲透；

• 對于此類公司，核心關(guān)注指標(biāo)為金額續(xù)約率（NDR），聲望Agora以183%排所有公司中第一，但就像當(dāng)年Twilio所遇到的問題一樣，大客戶依賴可能是隱患。

第三，“無頭（Headless）”SaaS或API為首的云原生將順應(yīng)按用量計(jì)費(fèi)的友好模式：

• API幾乎成為了主流SaaS產(chǎn)品的標(biāo)配，在云原生和微服務(wù)的架構(gòu)上，他代表了新一代SaaS生態(tài)的開放和合作；

• 這讓我想起支付SaaS巨頭Stripe與電商SaaS上市公司Shopify的合作，Stripe為Shopify上的賣家打造的“Stripe Treasury”就是一個“Banking-as-a-service（銀行即服務(wù)）”的API，打理一切賬號管理和支付問題；

• Shopify沒有自建而采取合作，消除了市場對Stripe的顧慮，成就了一次偉大的共贏。中國的情況似乎沒有那么友善，但企業(yè)服務(wù)不是靠價(jià)格戰(zhàn)和“閉關(guān)鎖國”取勝，在客戶面前，只有價(jià)值創(chuàng)造才能長青。

第四，Shopify的開放與價(jià)值創(chuàng)造終于讓其有機(jī)會成為一家平臺型公司：

• 2020年一個季度美國電商滲透率便一口氣完成了過去五年的飛躍，惠及Shopify以及各大電商平臺；

• 但是Shopify的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不再是為獨(dú)立站賣家提供完備的開店工具如此簡單，如前面所述，他的“無為”孕育了一個嶄新的開放生態(tài)，包括店鋪設(shè)計(jì)、評價(jià)和忠誠度管理、個性化運(yùn)營、營銷推廣等功能里的原生SaaS應(yīng)用群；

• 這個生態(tài)在中國早有相似的存在，就在淘系服務(wù)里，以及微信生態(tài)里，這里面已經(jīng)誕生了光云科技、有贊、微盟等上市公司。

最后，用戶社區(qū)將與產(chǎn)品驅(qū)動相輔相成，推動新一代SaaS公司的商業(yè)進(jìn)展：

• 社區(qū)一詞原本在開源項(xiàng)目中比較普及，如今越來越多的應(yīng)用軟件不僅建立了以內(nèi)容或素材共享為基礎(chǔ)的用戶社區(qū)如Figma，軟件本身也具有社交屬性如Hopin；

• 具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的如Slack、Hopin等新一代SaaS公司想要快速滲透，提高市占率必須一切圍繞用戶需求，而用戶需求通常來自于社區(qū)的用戶反饋和討論；

• 我認(rèn)為，未來用戶社區(qū)會像開發(fā)者社區(qū)一樣，更多的功能迭代和新增將來自于與用戶“共創(chuàng)”，研發(fā)與用戶的交流將通過社區(qū)緊密聯(lián)系，研發(fā)人員的潛能和創(chuàng)造力也會被大大激發(fā)。

雖然軟件產(chǎn)業(yè)至今僅占標(biāo)普500總市值的6%，但已經(jīng)超過了傳統(tǒng)行業(yè)如房地產(chǎn)、材料和公共事業(yè)，也預(yù)示著更大的增長空間。

過去一代SaaS公司也證明了自己是時(shí)間的朋友，每個細(xì)分領(lǐng)域都誕生了至少一家年?duì)I收接近或遠(yuǎn)超過10億美金的巨頭。十年里，超過10億美金的軟件公司數(shù)量翻了11倍，超過50億美金的軟件公司數(shù)量翻了10倍。

但是，從成立11到50人的初創(chuàng)公司，一路升級打怪最后成為擁有超過一萬人的大公司，這個概率仍為不到1%。

創(chuàng)業(yè)維艱，這場疫情把幾乎所有公司的發(fā)展都按下了暫停鍵。

但這似乎并沒有阻擋隨后熱錢瘋狂地涌入，估值與泡沫齊飛，才引出了開篇的那個問題——這個市場到底怎么了？

或許這句話最合適：

這是一個最壞的時(shí)代，也是一個最好的時(shí)代。

本文來自微信公眾號 “我思鍋我在”（ID：angelplusdevil），作者：我思鍋我在GN，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。