大環境不好，我們在蒙頭走路的同時，更要抬頭看路。看看中國人走通SaaS，有沒有更加聰明的路。

開年一晃已經到了3月，雖然不時有些頭部企業融資成功的消息，但是整個中國SaaS行業還是非常焦慮。

最根本的焦慮，因為中國SaaS的退出渠道本身一直是個沒有解決的問題。

之前投的項目成功上市或者并購退出的很少，去美國似乎已經公認不是好的方向了，香港的要求對于SaaS公司來說又有點高，國內退出的渠道少且要求高。現在有些新的方向，但是新路徑還需要時間來驗證。總之，目前對中國SaaS友好的退出渠道真的很少。

沒法退出，為什么投SaaS？或者說，針對有限的退出渠道，我們自己是不是應該更加務實地去設計業務？

第二種焦慮的事情更大，那就是有限的幾家中國SaaS上市之后，似乎估值都跑得不太好。

你可以隨便找幾個這幾年新上市的圈子里的公司，他們的營收可能都漲得不錯，但是奇怪的是估值沒在漲，甚至還跌得厲害。我們當然可以說最近中美SaaS甚至整個市場包括香港都在跌，但是把這個事情拉到時間更長的維度，實際上是我們跌得厲害的多。

上市之后估值上不去，這件事情更大，原因是這個階段性的結果影響了整個中國SaaS講故事的底層邏輯。

再看美國，SaaS不僅大批上市，上市之后估值大量地在漲。兩邊一比較，落差巨大。

那么到底這個中國SaaS故事接下來要怎么講？或者說，怎么才能上市前后，講同樣一套將來可以兌現的故事？

產生焦慮的第三個原因，是SaaS到底要做成什么樣子才算成功？

純粹的SaaS是最優秀的商業模式，做出來的話簡直就是印鈔票的機器，但同時也是最難做到，因此也是遇到困難最容易躺平的商業模式。

那如果躺平，或者退而求其次，還有沒有可能是好生意？

如果我們有個好的市場機會，我們到底是用什么方式快速把份額做出來，占領市場，抓住這個機會。同時在這個過程中，把一個賺錢的經營性現金流做出來，持續做大，最后符合某個退出渠道的上市條件？

這個很不容易，需要在生長過程中把每個點踩對。

所以我一直說SaaS是Mission Impossible，不可能的任務。那么怎樣才能讓不可能的事情確定性變高？

行業都在焦慮的第四個點是，SaaS的邊界到底在哪里？

行業現在的方向，是一起把SaaS的定義范圍搞得越來越寬，似乎搭上SaaS的邊就能把估值做上去。

所謂SaaS的營收增長還不錯，但是產生收入的自動化程度不高，越來越多是靠加人堆出來，那么還應不應該叫SaaS？

本質上來說，把自己的生意叫做SaaS只是一個VC流量的鉤子而已。VC過來還是會用二級市場的放大鏡看細節。

投資人看SaaS生意的最終邏輯還是那個二級市場的放大鏡。一級市場的放大鏡可能比跟二級市場的小一些，粗一些，因為它叫風險投資。但是兩者的底層邏輯是一樣的。一級市場早期的To VC，所謂擊鼓傳花，如果跟二級市場的邏輯沒對齊，融資越往后是越推不動的，出問題的還是VC自己。

那么SaaS的邊界在哪里？如何來看待各種“新型”的SaaS，甚至SaaS 2.0的提法？我們還需不需要堅持純粹的“原教旨主義”SaaS？我們還需不需要學習什么是真的SaaS？

最后，原來大家寄予厚望的一個焦慮的對沖點，沒了。

這個對沖點，就是前幾年轟轟烈烈要進場的大廠。經過幾年的努力，大廠的確建立了各自的生態，完成了自己在這個生態中的定位，把自己做成了各種SaaS們流量的來源。

但是原來說好的所謂的大腿，其實沒有幾個人真正抱到，抱到的大多數也還是幫助大廠做好流量這件事。SaaS本身的投資價值沒出來，大廠當然不會真正做為投資者大量進場。

都是生意，沒有對錯。但是大廠做為救市主的這波，已經過去了。

一句話：

中國SaaS后面的日子不會好過。但是，中國SaaS的日子從來就沒有好過過，所謂寒冬過幾年就來一次。

焦慮歸焦慮，本質上我不認可“寒冬將至”的說法。

本來SaaS就沒有陽光普照獎，這個游戲的結果從來都是贏家通吃。金字塔的中部和底部從來都是寒冬，你要看到春天，只有靠自己走出來。 

這個焦慮的解法，我認為要從重新認識估值這件事開始。

一個生意是否走通，最直接的結果就是他的估值。

估值=營收 x PS倍數（市銷率）。

在這個等式里面我們是不是給予營收太多關注，給PS倍數的關注太少？

這個問題，我們就從中美SaaS PS倍數的落差開始說起吧。

我的世界觀有點幸存者偏差。

說到估值/PS倍數這件事，我的中國客戶經常是15，20甚至25倍的PS/市銷率，然后前段時間在全球SaaS估值最高點，美國人又開始聊“100倍PS是常態”，讓我覺得中國SaaS的高估值也應該是常態。

圖一，The 100x ARR Multiple，來源 Tomasz Tunguz

 

圖二：2022年1月美股PS前30名，來源：科技躍壇

以這些為背景，當有投資人朋友說中國SaaS長期來看PS在10倍最合理，我先是不相信，經過一番調查之后發現目前情況的確如此。

10倍PS是相對優秀的中國初創SaaS公司（可重復收入占比90%+，能說的清楚MRR或者ARR）目前的正常市場要價。能要到15倍以上那是已經是極其優秀。

那些可重復收入占比低一些，成本結構中的人頭費用更高一些的公司，即便跑道還不錯，規模也做到一定的量，也只能要價5-6倍PS。

PS高是啥概念？就是同樣一個億的收入，5倍PS你就只值5億，30倍PS你就值30億。一樣是10%的融資現金流，一個是5000萬，一個就是3個億。結果是一個手里有錢，一個沒錢，那有錢人能做的事情的選項、廣度、深度和加速度，跟沒錢人完全不能同日而語。

當然這個PS落差里面還有一個原因。中美對比，美國公司的樣本都是上市公司。中國公司的樣本還是早期公司為多。中國pre-IPO公司的PS就好很多（見上面提到的我的幸存者偏差）。

但是上市之后呢？中國有限的幾個SaaS上市公司前段時間的估值也高過。只是這段時間估值跌下來了，有些跌的還很慘。美國公司的估值還是堅挺。

雙方上市公司這個落差的確很大。

但是落差這么大，為什么？

高估值是投資人用真金白銀投出來的。

短期被非理性炒高的例子不算，長期來看為什么有些公司估值特別高？

一句話：

首先請你回答一下，你認為投資機構應該怎么看待SaaS公司？應該特別對待嗎？

純粹，“原教旨主義”的SaaS模式的確特別，在中國的環境下能做到的確特別不容易，能做出來我們想想就會感動。

但是對投資人來說，看待SaaS并沒有什么感情色彩，也不用特別對待。

多少年來，無論商業模式如何創新，投資人看待生意的標準都是一樣的。

這個標準就是一個企業的長期盈利能力。

或者更準確的說，這個標準是對一個企業的長期盈利能力的普遍預期。

如果一個企業目前為了擁有這個能力還是賠錢的狀態，但是可以證明自己將來極有可能有這個能力，那么即便這個能力是個期貨，是個需要若干年的努力才能拿到的期貨，投資人可以認，也可以等。

但是投資人不是傻子。你怎么證明自己有這個長期的盈利能力，需要有現實數字支撐。

投資人會以這些數字為標準來評估一個企業長期會不會賺大錢，值不值得等。

這些數字我叫做投資人看生意好壞的放大鏡。好生意的估值就高，壞生意的估值就低。

我們后面第二篇文章里面的數據會提到，同樣一塊錢的收入，好生意的估值可能是壞生意的100倍。因為好生意的PS可能是50倍，壞生意的PS可能只有0.5倍。

如果收入一樣，憑什么PS倍數和估值差別那么大？

因為投資人對這個生意的長期盈利能力的預測不一樣。

所以估值這個事情里面，PS倍數其實表達的是投資人對這個生意好壞的判斷。

我們來看看哪些要素能決定長期盈利能力的普遍預期，也就是PS倍數高低的決定因素。

第一個，也是最重要的，是這個生意的毛利。

毛利的公式是收入減掉產生收入所需要的直接成本。

如果你產生收入的直接成本里面人頭費用比較高，那么你這個生意交付方式的產品化難度就會比較高，可復制性就會比較差。

毛利是收入中你真正賺到的錢。收入的直接成本高了，你賺到的錢就少。

毛利低的生意很難做大。因為業務擴張需要在營銷銷售服務上面有持續投入。而營銷銷售服務上面投入需要毛利來持續輸血，毛利低的生意就沒法可持續的長期投入。投入少擴張就慢，擴張的選項就少。擴張慢的企業投資人不喜歡，沒人投所以PS就低。

我們再把毛利這件事放大看一下。

影響毛利的第一個因素是賽道的選擇。這個賽道體量是否足夠大，是紅海還是藍海。如果這個賽道里面類似生意的毛利都低，我勸你還是不要進入，除非你有一個革命性的產品。

影響毛利的第二個因素是產品力。賽道如果定了，我給客戶用什么模式提供他們想要的價值？標準化自動化程度越高的模式，產品化越高的模式，直接成本就越低，我的毛利就越高。

影響毛利的第三個因素是差異化程度。同樣的直接成本，收入降低了，也會影響毛利。但是如果你的產品能夠更好的滿足客戶需求，有足夠的差異化，這個差異化也通過銷售和市場表達出來了，競對即便降價你也不需要跟進，毛利也不會降。

所以在投資人的放大鏡里面，毛利是一個生意的起手式，基礎的基礎。一般來說軟件的毛利要在70%以上，SaaS的毛利要在80%以上。一個號稱是SaaS的生意，毛利如果連60%都不到，那么就連軟件生意都不是。

不管是否SaaS都可以是好生意。只是，我們先要對自己誠實。

一句話：

高毛利的生意才是好生意的開始，因為有持續再投入的基礎。

決定PS倍數的第二要素我認為是產生毛利對應的營銷、銷售、服務、運營投入。

這個投入國內上市公司會分列銷售費用和管理費用，我把它統一叫成銷售管理費用，因為管理費用會隱藏銷售費用，為了一碗水端平，不同公司可以對比。

港股和美股大致對應的概念是Sales， General & Administrative Costs（SG&A）。

所以這個因素我叫做銷售管理費用占毛利比。比例越高，說明業務效率越低。反之說明效率高，當然是更好的生意，經營性現金流也越好看。

我們來看看怎么提升這個效率。

銷售管理費用里面最大一塊當然是銷售產品和服務客戶過程中的人工費用。推廣產品過程中用到的人工成本越高，經營性現金流就越難看。

我們一直說傳統軟件PS起不來的最大原因，是因為它的人工成本會隨著收入的增長而等比例增長，很多情況下甚至成本增長會超過收入增長。結果就是企業規模越大，效率越低，越不賺錢，這當然不是投資人喜歡的模式。

純SaaS的模式因為更加關注產品和服務的標準化，同時商業化模式效率高，就可能做到隨著收入增長，人工成本持續降低。這當然會更受投資人歡迎。

影響銷售管理費用占毛利比的第二個重要因素是可重復收入占比。其實這個邏輯跟人工費用占比是一樣的。

可重復收入占比越高，因為產生可重復收入，比如續費續簽，復購增購，這部分老客戶產生的收入，對應的成本會比新客戶產生的收入低，所以利潤就會高。

如果說PS倍數是估值計算公式中營收增長的再次加速，那么可重復收入占比就是新客戶營收之后營收的再加速。

如果你明白可重復收入對估值高低的巨大影響，那么搞清楚他在不同場景怎么計算，怎么運營落地，就很值錢了。

第三個因素是市場投入。這個是個可控的水龍頭，可高可低，但是也有講究。

好的企業加大市場投入的前提是運營效率高，成本低，可重復收入占比高。就是我們所謂的先練好內功，內部的組織能力要先起來。

內功練好，市場加大投入，整個轉化效率才會高，才能產生更高的收入和利潤。

管理水平低的企業，會盲目投入市場資源，高投入由于組織內部的轉化效率低，最后沒有帶來高產出，但是依然會拉低銷售管理費用占毛利比，進而拉低企業估值。

一句話：

好生意雖然靠高毛利開局，商業化體系的高效才能真正拉高PS倍數。

影響估值高低的第三要素才是收入的絕對增長。

雖然這個前面說過被關注的太多，但是也不得不關注。

一個公司的高增長可能不可持續，但是投資人就會賭你現在做對的事情將來還能繼續。

但是在我看來，這個增長的含金量比不上前面毛利和銷售管理費用占毛利比這兩項。

因為它只是代表了歷史，不能預測未來。

毛利和銷售管理費用占毛利比更加接近一個生意的基本盤（業務選項的多少）和組織能力（做事的成功率），所以更加能夠預測未來。

一句話：

基本盤好的生意，再加上營收高增長，才是真正讓投資人追捧的好生意。

估值四篇之一寫這么長，為的是確保大家接下來可以用一套標準來分析和討論，不要走偏。

小結一下：估值=收入X PS倍數（市銷率）。

• PS值體現了投資機構對標的企業預期長期盈利能力的判斷；

• PS高的生意是投資人眼中的好生意；

• 影響PS值的三要素是毛利，銷售管理費用占毛利比和收入增長。

毛利高的生意才有成為好生意的基礎。影響毛利的三要素：

1. 跑道的選擇

2. 產品力

3. 競爭環境

銷售管理費用占毛利比體現了運營效率。運營效率高的當然是好生意。

影響銷售管理費用占毛利比的三要素：

1. 人工費用

2. 可重復收入占比

3. 市場營銷投入

表面看高增長是PS高的必要條件，但是我們后面第二篇的數字會說明，只看增長，不練內功，投資人還是會用腳投票。

中美SaaS估值落差大，原因就出在一邊是好生意一邊還不是。

SaaS很難，毛利、銷售效率、營收增長全部都要做好，才能走出來。

要命的是所有這些要素會互相制約，一邊起來了，另一邊自然就會下去。

所以我說SaaS是個最容易躺平的商業模式。做著做著，其中一個要素降下來，忽然就不是SaaS模式了。

但是一旦SaaS走出來，做到了，估值回報會很高。

SaaS是一個Moonshot。你想做，就要把它徹底學會。

一句話：

歸根結底，中美SaaS估值落差大的原因，是我們還沒有成建制地學會SaaS。

本文來自微信公眾號：硅谷銷售研究院（ID：WinningByDesign），作者：硅谷藍圖Patrick