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To B 企業的護城河，到底需要挖多深？

牛透社
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2023-05-30 14:57
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To B 企業的護城河，到底需要挖多深？

投資人眼里，什么才是 to B 企業的核心競爭力？

來源 | 常壘資本
過去十年，大家一直在困惑：為何中美 SaaS 的差距越來越大？一邊是 百花齊放，枝繁葉茂； 一邊是累覺不愛，慢慢成為“冷門賽道”。
歷史總是何其相似，今天的新能源有多么狂熱，當年的互聯網、手游、P2P、O2O、AI、共享經濟、區塊鏈就會顯得多么落寞；其實什么都沒變，變的只是你心中的欲望，但熱錢還是會周而復始地涌向新的概念，直到產生下一個泡沫。
其實，無論是 SaaS 還是所謂的數字化轉型，都要遵循商業的邏輯；它的本質是“一串串代碼”商品化的包裝和售賣，跟賣水、賣衣服沒有什么差別。本篇沒有太多大道理，希望用公開數據，給大家還原一個全球軟件產業的縮影。
當然，我相信 SaaS 不會消亡，但也不會那么快爆發。也許當下它更像是 2008 年左右的中國半導體產業，想要爆發，它還需要更多的“催化劑”。

01

商業的本質就是不斷售賣產品或者服務，賺取利潤。
SaaS 全名是 Software as a Service，它其實是把軟件做成了一種服務，無論是私有化本地部署交付、SaaS 遠程交付還是一次性買斷套裝軟件產品，本質依托的都是底層代碼的商業化變現。如下圖所示，我選擇了德國本土三家大名鼎鼎的企業 (抱歉，我沒有放西門子，因為那樣大家將看不到最熟悉的阿迪達斯) ，大眾今天有 1168 億美元市值，SAP 是 1134 億市值，阿迪是 320 億美元市值，它們都是非常成功的商業公眾公司，它們的目標都是一樣的，那就是自家產品賣得越多越好。
To B 企業的護城河，到底需要挖多深？
如果拋開 SaaS 的具體實物形態，我們會發現一些更有趣的底層商業邏輯。究竟什么樣的公司是一個好公司呢？很顯然，一個公司不會因為是 SaaS 形態就會變得與眾不同。
同樣，一個公司也不會因為持續高研發投入冠以“高科技”的帽子就會變得更值錢。研發投入高，代表這家公司是好公司嗎？未必。高研發投入能成為好公司的前提是：研發投入建立了一道綿長的護城河，并且此后長期的收益遠遠足夠覆蓋此前的研發成本。但大部分所謂的科技型企業，看似研發成本都不低，但并沒有形成長期的護城河效應。
一個公司高估值的核心原因在于，它給了投資人一個預期： 從長期看它能給股東持續貢獻足夠多的利潤， 這才是優秀公司的第一性原理，所以拋開外衣，上面提到的三家德國企業都是好公司，并沒有本質區別。同樣互聯網公司本質賣的是信息流或廣告，那些大市值的互聯網巨頭最終都在財務上體現出了豐厚的利潤。
因此，要想真正深入理解 SaaS，我們必須搞清 SaaS 本質的商業模式。 那么 ，SaaS 的商業模式好在哪里？
任何一個賽道的優秀商業模 式都可以抽象為下圖五部分的自由組合： 邊際成本非線性增長、產品標準化、可實現超賣、可規模化擴張、高粘性。
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SaaS  屬于云計算的大范疇。 云計算這個商業模式的優勢具體表現為：邊際成本非線性增長、可實現超賣以及可規模擴張。 從某種程度 上來 說，云計算和互聯網在邊際成本的非線性增長上十分相似： 每一次新增加的用 戶訪問或使用，后端的單位可變成本并不會呈現線性增長。
SaaS 在后端構建了一個巨大的虛擬計算資源池，這點跟銀行是很像的，資源的調撥是數字化的、跨租戶的，因此可以實現超賣和復用。
另外，云計算的虛擬性決定了它不像一般的實業，可以快速搭建全球化的部署，實現彈性規模化 擴 張。 這些才是云計算乃至 SaaS 精妙的地方。

02

讓我們來做一些有趣的對比。
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從上圖的左下角可以看到，Shopify 過去半年股價下跌較多，但直到今天，其市值依然接近五百億美金。其 2021 年收入達到 46 億美金，而且利潤增長很多。但值得注意的是在 29 億利潤中，28.5 億和主營業務無關。這是因為它投資的兩家公司都已經上市，專業術語稱為“投資收益或者賬面浮盈”。雖然拋開非主營業務收入，仍然有 0.5 億美金的盈利，但相較 2020 年收入 29 億，凈利潤 3.2 億美金來說，并沒有給股東帶來更多的主營業務利潤。
國內也有一些 XX 企業號稱對標 Shopify，其實相去甚遠。在我看來，國內唯一能對標 Shopify 的公司就是拼多多，它們本質上都是對傳統電商發動了新的挑戰，而不是國內所謂的一些企業，活在巨頭的陰影之下，只是巨頭生態的一個子集。盡管 Shopify 今天的收入中，基本賺的是支付的錢，軟件訂閱只占 30%。但作為一個軟件，它已經做到了 take rate，從軟件起家，到和 GMV 掛鉤，Shopify 已經有了明顯的貨幣化轉化率，這是一個很典型的 SaaS 商業模型衍變。
再看上圖右側的 Synopsys。這家公司成立年限遠長于 Shopify，在過去 30 年中，它都十分穩定，通過不斷收購整合，始終保持著 EDA 的全球龍頭地位，但整體收入增速并不高，穩定保持在 20% 的凈利率。雖然這家公司并不是 SaaS，但一點不比 SaaS 差，關鍵在于它的商業卡位好；世界有時就是這樣不公平，同樣都是軟件公司，只是因為服務的行業不同，居然體現出了完全不同的稟賦。
這點跟石油分布很像。同樣都產石油，中東的石油開采成本每桶不到 10 美金，你在那邊隨便打個洞，石油就會噴薄而出；但是如果在中國，每桶石油的開采成本可能要到 50 美金，你需要下探很深才能打出油。
EDA 它服務的賽道有個獨特的助推劑，那就是摩爾定律。因為每隔 18 個月，全球先進制程的集成電路設計都要做一次工藝上的迭代升級，這就會使得全球頭部的芯片設計廠商每隔 18 個月都要重新升級 EDA 軟件，進行一次復購，這是極具殺傷力的，幾乎沒有第二個產業可以復制媲美。所以 EDA 這個軟件賽道是得天獨厚、可遇而不可求的。
當然并不是每個產業都具有“摩爾定律”這樣的特質，比如做服裝的、搞餐飲的在研發投入上對軟件的依賴遠沒有集成電路產業這么高，這是特殊行業帶來的獨特稟賦。你看盡管 EDA 并不是 SaaS，但是由于行業特性，它的軟件粘性和依賴可一點不比 SaaS 差。
除了提供軟件工具之外，Synopsys 還有 IP 和集成業務。它也是繼 ARM 之后，全球第二大 IP 公司；它從單純的軟件為切口，逐漸滲透到集成電路研發的核心領域，甚至對產業都產生了深遠的影響。可以看到，很多大市值的軟件企業做到最后，都不是單純的軟件企業，這點也引人深思。
我們再來看一組有趣的案例。
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上圖左側的是一家叫 Snowflake 的公司，它在 2020 年 8 月上市，市值 506 億美金。這家當初在上市時，由股神巴菲特做基石的科技公司，在 2021 年收入達到 12.2 億美金，收入相較上一財年實現了 100% 增長，而且還有 7 筆合同客單價竟然超過 3000 萬美金 (每個客戶每年要給它付 2 億人民幣)。在今天列舉的四家企業中，它也是唯一一家不盈利的企業。但這并沒有影響它的估值表現，盡管過去半年市值下調了不少。
Snowflake 收入的 95% 來自于云數據倉庫的數據存儲和計算分析業務。它的優勢在于，一方面，利用云原生數倉實現了存儲和計算的分離；另一方面，它是唯一一家在“虎口”與巨頭周旋的企業。它把云架在 AWS、微軟和 Google 這三家公有云之上，而這三家也都有自己的云數倉業務，它既是與狼共舞，也是與狼競爭。
那么 Snowflake 為什么能在“虎口”活下來，而且還能保持高速增長呢？核心在于它創造性的將數倉業務做了進一步技術分離計費，實現數據存儲和數據分析單獨計費。如果把行業內幾家巨頭做的云數據倉庫比喻成租車服務，那么 Snowflake 把云數倉業務做成了計程車的模式，計費更精細也更合理。
原來的云數倉都是把計算和存儲混在一起計費，就好比你租了一臺車，別管你開不開，租車公司就是按天計費；Snowflake 開創性地用技術方式把云數倉的計算和存儲分開單獨計費。這就好比你打出租車，一方面按照行駛里程收費，另一方面根據低速等待時長計費，這樣使得計費方式更合理，更符合使用者習慣。
如今它坐擁 6000 家付費客戶，付費超過 100 萬美金的有 184 家，此外，它在存算分離之外，又在各個云數倉上做了門戶的統一管理。如今除了做分析型數據庫以外，它也在向高性能事務性混合云數據庫延伸。
最后來看看上圖右側的 SaaS 老大哥：Service now。
Service now 是當之無愧的 SaaS 巨頭，從純軟件功能角度看，它的收入體量僅次于目前的 Salesforce 和 Intuit。我們看到它的股價在過去半年有所下降，但并沒有一瀉千里。
這家公司的商業模式跟上面幾家也不一樣，它不做流量，也不深入產業運營。它是真正把 SaaS 當成 SKU 產品去賣的。它的本質就是不斷擴大自己產品的SKU，不斷做大做強。
最初從 IT 運維服務的工作流切入，簡單說就是給 IT 運維工程師使用的 ERP (簡單說就是，你公司的電腦突然黑屏了，是找張師傅還是李師傅；又比如你公司的網絡很卡，該找哪個網管師傅來調試等等；當然實際情況遠比上面復雜地多，因為運維工程師管的可不是公司的幾個臺式機，而是整個公司的 IT 資源)，這個業務本質屬于 ITSM（IT service management）。
此后，Service now 從只做事務性的工作流逐步拓展到 IT 的性能監測——ITOM（IT operation management），即對后端的數據中心服務器、上層應用做性能監測。再往后，它不斷擴張業務，從 IT 運維服務工作流、IT 性能監測，到人力資源、員工協作和客戶體驗管理等等，最后到面向研發的創新工作流。在其累計的 7400 家客戶中，年付費在 200 萬美金以上的客戶超過 1000 家。Service now 的目標就是讓一個公司不同崗位的員工都可以用上它們的產品。
上面的這 4 家企業，客戶數量從規模看都已經很大了，而且很多客單價都大多在 100 萬美金以上；當然我們也看到他們面向的客戶除了涵蓋大型客戶，同樣也涵蓋 SMB 這樣的群體 (比如 Shopify 的客戶客單價并不高) 。巧合的是，上面幾家公司基本都是年收入 50 多億美金的體量 (Snowflake 的收入雖然沒到 50 億美金，但也超過 10 億美金) ，對應的市值差不多 500 億美金上下。
當然除了上述公司以外，還有 Autodesk、達索、Atlassian、Palo Alto Networks、CrowdStrike、Vmware、Workday 等一系列 500 億美金市值俱樂部的企業，我就不一一列舉了，但這個體量在軟件領域只能算是小巨頭。
看完了上面有代表性的小巨頭，那么全球軟件領域的巨頭是什么樣子呢？我們一起來看看全球軟件領域的收入天花板。
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上面的這張圖是當之無愧的軟件千億美金俱樂部成員。拋開其它因素不看，我們重點關注軟件產品的收入天花板，收入最高的是 Cisco。這家美國公司本質其實是一家軟件企業，華為最早做的就是它的國產替代。
其它企業中，AWS 也可以找到它的中國對標企業：阿里云，不過 AWS 一年也創造了超過 100 億美金以上的凈利潤，去年它的母公司 Amazon 全部凈利潤達到了 330 億美金，AWS 至少貢獻了三分之一。
Office 大家再熟悉不過了，這讓我們也想到了它在國內的競品：金山辦公。當然收入體量差距還是非常大的。
Oracle 一直穩坐全球數據庫的頭把交椅，當然它在應用軟件市場也有很高的滲透率。它在過去一年的凈利潤達到了 137 億美金。
SAP 一直是全球高端管理軟件的代名詞，甚至很多時候，SAP=ERP。這家德國企業過去幾年增速變化不大，但依然每年創造超過 60 億美金的凈利潤。
Salesforce 這兩年利潤有些起起伏伏，但每年也保持在十到幾十億美金之間。Adobe 收入雖然少，但市值并不低，因為它的年凈利率達到了 30%，利潤總金額接近 50 億美金。
大家可能對年 100 億美金凈利潤沒什么概念，要知道在過去的 2021 年，全球芯片巨頭英偉達的全年凈利潤只是接近 100 億美金，并沒有突破；而阿里巴巴在 2021 年的凈利潤是低于 100 億美金的。
美國的 SaaS 公司估值高，并非只是因為概念好，而是這些企業無論在商業模式上，還是財務回報上都取得了優異的表現。高估值的背后，最終還是業績的長期兌現，這一點是我們必須要清醒認識的。
我們把視野聚焦回國內。
廣聯達和金山辦公這兩家都是 A 股上市公司，過去半年雖然它們市值都跌了一些，但還保持在一個不錯的水平：一個市值接近 500 億人民幣，一個市值 800 多億。可以說，這兩家是目前國內 SaaS 領域的絕對優秀代表。
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廣聯達的第一曲線都來自建筑行業造價軟件，造價軟件分為三個產品——計量、預算、造價。2021 年，它的云收入達到 25.6 億，其中造價軟件云收入占比 67%。第二曲線是深挖建筑領域的智能化業務，從 3D BIM 建造到智慧施工，包含數字化工作流、打卡、考勤、安全施工，以及施工現場的整體監管。公司深耕建筑領域，過去一年的云收入達到 25.6 億（這一塊是真的云業務），比前一年增長 58%。
金山辦公 2021 年凈利潤是 10 億，2020 年是 8 億多，收入從 22億 到 32億。事實上，金山辦公的崛起也是三浪疊加的產物：國產采購、云化和強大的海外對標。其訂閱模式，無論是機構訂閱還是個人訂閱，都是純云化的，有著增長快、決策輕的特點。
可以看出：廣聯達和金山的云化程度，至少在相應的主營業務板塊里占比都超過 50%。所以，它們的云業務還是頗具規模的，可以看作是目前國內 SaaS的天花板。

03

軟件賽道在 A 股通常被劃在計算機板塊。如果從更廣義的角度看，中信證券之前的一個報告把它分為五個維度，我在這些維度上做了公司劃分，我們一起可以感受下：
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第一維度是項目化，這也是中國本土軟件公司最早的成長路徑。 這類企業營收體量通常很大，但是市值和利潤都不高，這類企業業務的特點是項目制收入占了營收的大部分比例，一直走定制化的路線。東軟是 A 股第一家軟件類的上市公司，但它本質屬于集成商，核心體現在賣人頭上，所以核心價值不高，毛利也不高，市值也不高。
第二個維度是產品化，中國軟件行業現在整體都在從項目化到產品化過渡。 這個維度的企業除了做項目定制外，已經有了自己的核心產品線，而且一般會培養生態和渠道去代理他們的產品，在這個階段他們的軟件產品可以實現規模化的復制和擴張，因此毛利和可擴展性都相比于項目制軟件公司好很多。
第三個維度叫云化 ，這里面很多企業也會涉及到項目制業務，但在主營業務中，SaaS 業務比重逐漸增大，每年的收入中都會有相對高比例的 SaaS 續費，因此即使收入到了一定體量，每年收入仍然還會保持較高增速，把軟件做了一個有粘性的“科技消費品”。
第四個維度是智能化， 科大訊飛、海康、華為是典型代表，阿里云計算是云化和智能化的混合產物。這類企業通過數據和 AI 的方式跟企業產生粘性，已經從軟件的單一產品功能需求上升到更高層智能化需求。很多時候，數據流經他們的管道，產生了更高級別的上層需求。
當然最頂層的維度是產業互聯化。 在這個維度里，一個企業通過數字化的鏈接甚至可以主導一整個行業；比如騰訊改變了整個游戲行業，阿里改變了整個零售行業，字節改變了整個廣告行業，美團改變了本地生活……金字塔的最頂端是產業互聯。
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我們把上述不同維度企業的市值拉出來看，發現了一個有趣的現象是：從低維度到高維度，這些數字化企業的市值是逐漸增高的，可見投資人在二級市場對于好公司的共識是高度一致的。
看完了上面的總結，我們對于 to B 創新的護城河效應也做一個總結。
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通常來說，我們會從上圖中的不同維度去判斷一家企業的核心競爭力。上圖不同維度我們劃分出上下兩行：下三路和上兩路。
在下三路中，首先看軟件邏輯功能是否強大，是否具備面對復雜場景的敏捷開發能力，是否以產品為導向，這些因素決定了一家企業基本的產品化能力。再延伸下去，就涉及到了算法模型的壁壘和行業 Know-how，一個公司除了提供基礎化的好產品，是否還有數據化和智能化的高維能力。再往后，如果 Infra 足夠強大，數據處理能力也很強，這款軟件可以算作是異常強大了。最后，如果還能有 SaaS 的網絡化擴張能力，那就更加完美了，這家公司就會非常值錢。
不管是 VC 階段還是成長階段的投資人，都會關注企業是否具備上面幾個標準，當然，這樣完美的企業是極其罕見的，對于非上市的企業，都會在不同維度有欠缺；投資人在投資的時候，只能根據自己的判斷，在不完美中做一些取舍。
上兩路中，我們值得關注的有兩點。第一點叫客戶關系強。當然懂行業也很重要，在 VC 投的很多軟件企業，早期階段或許看不出產品的絕對技術壁壘，但是它是否理解客戶、理解行業卻很重要。第二點是產品多矩陣。SaaS 做到一定程度，光靠直銷不太可能，高成本的直銷服務必須要以高客單價的大客戶作為基礎。
在美國，單客戶做到一年兩百萬美金以上付費貢獻已經很厲害了。中國大部分企業的客單價可能只有幾十萬、一兩百萬人民幣，這類客戶中，很多就要靠代理去獲取和維護，如果僅靠直銷肯定是規模不經濟的，長期一定是虧損。所以這就需要你的產品 SKU 要多矩陣，一旦建立好網絡化渠道，單位客戶的獲客成本就會被稀釋，長期看才有可能實現規模化盈利。當然，如果你的產品是以真的 SaaS 模式出現 (絕不是糊弄人的假訂閱)，那么一旦具備網絡擴張效應，增長還是十分驚人的。

04

做了這些年的一級市場投資，在我看來，做好一個企業，本質就是做好兩件事：管事和管人。 很多企業的 CEO 認為自己能同時把這兩件事都做好，但實際上，能做好的人少之又少。
首先是管事， 我們從道和術兩個層面去看：道的層面，就是定好大方向，這至關重要，企業的創始人需要有足夠的經驗，至少在大方向上少犯戰略性的錯誤；術的層面主要體現在：抓產品線、制定定價策略、建立銷售渠道、品牌建設。
其次是管人， 很多成熟的公司都有董事長和總經理，他們的作用其實是不同的。一個處于成長階段的企業，如果核心團隊始終沒有穩定下來，遲早會出大問題。管人從道的層面看，就是能夠把公司的人員有機地形成一個整體，統一大家的思路，明確目標。從術的層面來看，就是不斷招攬優秀和頂尖的人才，做好利益驅動、獎懲分明、安定軍心。
中國的軟件產業發展至今已經走過了 30 年，SaaS 這個概念在中國也走過了 10 年歷程；幾乎每年初，都會有一批文章出來講：今年是 SaaS 爆發的真正元年。但一年又一年，中國的 SaaS 產業并沒有朝著大家預期的方向去走，我并非對 SaaS 產業悲觀，而是想讓這個領域的創業者或者投資人用更理性的心態去看待這個產業。無論是之前的 SaaS 還是這兩年出現的數字化，本質還是軟件產業在中國的這片土地上尋找到落地機會。
也許從今往后，當 SaaS 這個詞出現在 BP 中，并不會賦予某個項目特別的亮點，就像當下我們去看消費，很少有人拋出電子商務這個詞，一切回歸到商業的本質，這才符合真正的第一性原理。
那么，中國未來的 SaaS 大勢會不會來臨呢？或者更準確地說，中國未來軟件產業是否會迎來像美國那樣的大繁榮呢？很多時候，并不是說美國有一個行業出現繁榮，而同時期中國正處于低谷，長期來看中國就一定會跟美國對齊；這是一種“偷懶”的思考方式，這跟刻舟求劍諷刺的事情很類似，明明船已經開走，你還按照固定的標記尋找失落的寶劍，結果當然是失敗而歸。
接下來，我也拋出一些我個人對未來中國軟件產業發展的思考。
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其實中國和美國的 SaaS 之所以存在巨大差異，我認為主要有兩個原因：一是中美全球產業鏈的分工不同；過去的二十年，除去美國跟中國兩個超級大國，全球經濟其實增長得并不多，尤其是金融危機之后。中美兩國過去二十年高速發展，得益于兩國產業的高度分工。
美國一直做的是頂層設計的事情，美國從源頭食物鏈的頂端開始，無論從上游的設計，中間的產業鏈協同，下游的全球化制造控制，這一系列的流程想要保證正常、高效地運轉，都需要軟件在全球全產業鏈中發揮重要作用，所以美國的軟件企業涉及到全產業鏈，同時也是全球化的。
反觀中國，在過去 20 年，一直承載的是下游制造業的分工，甚至用的高端設備都是美國特殊指定；中國唯一做的事情，就是高效地利用中國人口紅利組織生產，保證產品良率，一句話：干就完了！這個過程哪里需要軟件？更別提用軟件降本增效了，因為你的成本已經足夠低了，軟件的新導入成本遠高于降低的各項成本。
另一個原因是中美兩國企業的主人翁意識完全不同。 中國的 IT 預算是分布不均勻的，央國企可能只占 20% 的企業數量，但卻擁有本土 80% 的 IT 預算。因為央企的主人是國家，決策者也不是職業經理人，一切以國家總體規劃為核心，單方的效益并非其考慮的對象。
而且中國的企業普遍會認為做大就什么都要自己干，自己要控制，因而缺乏產業鏈分工的意識，這就導致大企業的業務涉及各行業，產業分工被打破，很多外部的機會，都被成本內部化。這給軟件初創企業只保留了很狹窄的生存空間，最終不得不淪為大型企業的附屬品，任勞任怨地做著配套服務，很難去做真正的創新。
但我們站在遠期的視角，仍然能看到一些必然趨勢正在推動軟件這個產業向著好的方向去發展，當這些底層因素變化積累到一定量級，也許就能催化拐點的出現。 比如隨著中國職業經理人群體的不斷壯大，企業管理理念才會真正逐漸普及并落地，軟件從另一個角度看就是管理理念的數字化展現。
如果中國的企業，未來大多數由職業經理人管理，他們的薪酬跟業績掛鉤，那他們就會想方設法提高效益、關注精益管理，SaaS 就會變成一種管理理念落地而不是單純的工具。
再比如，隨著八零后逐漸成為企業的核心決策者，他們對于數字化的接受度遠高于上兩代的管理者，同時他們的付費意識也在提高。
另外，隨著整個中國經濟增速的放緩成為常態，大家更關注存量經濟的效率和發展質量，軟件一定會成為必不可少的粘合劑，助推產業的良性升級。
最后，人才供給也是軟件產業蓬勃發展的核心要素。 隨著智力勞動成本的不斷上升，當到達一個臨界點，企業很難以較低成本招到足夠多的工程師時，內部成本就會逐漸變為外部的產品購買；隨著更多優秀的頂級工程師加入到軟件產業，中國的軟件產品也會變得更有競爭力，甚至可以走向全球市場。
 

本文來自微信公眾號“牛透社”（ID:Neuters），作者：常壘資本，36氪經授權發布。

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原文標題： To B 企業的護城河，到底需要挖多深？

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