2023年，資本市場給企服行業帶來的動蕩，無疑是一次洗牌機會。只有當SaaS企業深耕產業側，才能找到實現標準化的解法，才能在一波又一波的浪潮下抓住機遇。 

2023上半年，企服行業在二級市場表現得尤為熱鬧。

4月13日，中國HR SaaS第一股誕生，「北森」遞交上市申請后，終于成功登陸港交所；6月19日，號稱“行業龍頭”的電商ERP SaaS服務商「聚水潭」遞表港交所。此外，還有不少SaaS企業正在走IPO流程，如七牛云、多點數智、百望云、慧算賬。

而在AI企業中，借著大模型的風口，出門問問、第四范式、云知聲、聲通科技、英矽智能等多家企業也紛紛奔赴二級市場。

IPO下，隱藏的是企業的希望與困局。

種種消息背后，對應的是市場新階段的信號。一方面，如今不少SaaS企業在對賭協議到期的背景下，奔赴二級市場的現象。另一方面，伴隨著中國TO B市場的初步成熟，未來兩年國內符合條件的SaaS企業都會開啟IPO流程。中國企服市場將重新洗牌。

此外，在AGI風口下，眾多AI企業奔赴IPO——這也引出了另一個值得思考的問題：大模型究竟為TO B企業帶來的是一二級市場的機會，還是工具、競爭力的革新？

中國TO B企業的行業拐點在哪里？產業家將依據北森、聚水潭和AI企業云知聲公布的招股書，從企業的盈利能力、客戶留存率、研發銷售占比等多項指標，分析IPO節點里的TO B企業現狀，以及AGI時代下，大模型對TO B企業究竟意味著什么？

近期在二級市場，聚水潭、北森是最具代表性的兩家SaaS企業，其IPO狀態分別為正在申請、已上市。它們所屬的賽道分別是電商ERP、HCM，這些賽道在國內有較大市場。因此盈利狀況不會受市場影響。

對于這兩家企業，本文將從ARR、NDR、毛利率、LTV/CAC、研發銷售成本、客戶留存率和大客戶占比幾個重要指標逐一分析。

以海外SaaS企業對各項指標的標準和邏輯，常規的SaaS企業毛利率達到50%才算及格；優秀的SaaS企業毛利率可到70%左右。再看研發占比和銷售占比，常規的SaaS企業銷售占比為40%，研發占比為20%。另外，LTV/CAC的范圍應是3～5。等等規則，都可作為衡量國內SaaS企業盈利情況的標準。

首先，根據聚水潭招股書，其近三年的毛利率分別為46.2%、50.5%和52.3%。而根據上述標準，毛利率只有達到50%，才算真正的SaaS公司。

聚水潭成立于2014年，到2021年為止已有七年。所以，作為“前期投入多，后期回報大”的SaaS公司，聚水潭等到第七年才開始扭虧轉盈，并將SaaS業務作為其主要收入來源。

但從近三年的虧損來看，情況不容樂觀。從2020年到2022年，聚水潭的虧損分別達到了123.9%、58.7%和96.9%。

在這背后，銷售和營銷開支就占到了一半以上。2020年，銷售占比是54%，而2022年更是高達60.1%。從研發占比來看，近三年的開支分別占了22.8%、44.3%和44.8%。可以看出，從2021年開始，研發占比急劇上升，而這一年的毛利率也達到了SaaS公司的及格線。

如果以海外SaaS公司的標準來看，銷售、研發和行政的占比應分別為40%、20%和20%。但實際上，這僅針對健康發展的SaaS而言。

2020年聚水潭有一組值得注意的數據：研發開支22.8%，行政開支62.2%。在行政方面，相比于后兩年的不到20%，2020年的數字就形成了鮮明的反差。

聚水潭招股書：2020-2022年具體盈利情況

再看營銷方面，聚水潭之所以有如此高的營銷開支，原因有二。

一方面，據招股書，聚水潭員工數為2947個，而其中銷售團隊有890人，實施團隊有999人。從這一點，不難看出聚水潭的SLG（銷售驅動增長）屬性。另外，聚水潭有著如此龐大的市場團隊，其成本也是營銷的主要來源，要知道財報中給出的“銷售及營銷占比”也包括市場團隊人員的開支。

若按2022年的5.2億元人民幣計算，該公司的人效僅為17.7萬/人。即使在國內，這也是較低的程度。

另一方面，聚水潭為保證客戶遷移至SaaS模式，最大限度地降低了用戶的轉換風險。具體體現在，將原來需要用戶承擔的系統費、開發費、維護費、實施費等所有費用全部免除，用戶也不用購買服務器、配備網管等。全部由聚水潭承擔。而這一大筆費用也都算在營銷開支內。

在這些“代價”的背后，換來的是聚水潭LTV/CAC較高的倍數。招股書中給出的倍數是6。

正常情況下，SaaS公司的LTV/CAC范圍應是3～5。過高（大于5）說明可以加大營銷開支；過低（小于1）則意味著客戶流失嚴重。但聚水潭的情況則不同，LTV/CAC為6可以說明營銷效果較好，客戶留存率較高。但是否增加營銷開支還要依據個體情況，畢竟通往SaaS的路徑，每家都不一樣。

除了較高的獲客率，聚水潭還有拿得出手的NDR和ARR。

對全球的SaaS公司而言，一個較高的門檻是1億美金ARR。聚水潭當前的ARR是6.15億元人民幣，接近1億美金。另外，過去全球SaaS公司在IPO時的NDR中位數為106%。而聚水潭2021年、2022年的NDR為122%、105%。

從上述的各項指標可以看出，聚水潭所做的ERP SaaS并沒有走常規路線，但換一種角度，在國內大部分SaaS都不走常規路線。從傳統的軟件公司發展至今天的SaaS，對于電商賽道的SaaS而言，受國內互聯網生態和電商崛起等因素，聚水潭選擇的路線是為中小企業提供較為標準化的SaaS，通過SLG的方式逐漸回本，雖然以現在的盈利狀況來看，短期內無法取得理想收益。但長期而言，如果成功IPO，未來還有更多盈利的可能性，道路也會更寬闊。

近半年，另一個在資本市場備受關注的SaaS企業則非“國內HR SaaS第一股”「北森」莫屬。

據北森招股書披露，截至2019年、2020年、2021年及2022年3月31日止財年以及截至2022年9月30日止六個月，北森的HCM SaaS解決方案產生的收入分別為2億元、2.6億元、3.5億元、4.6億元及2.5億元人民幣，分別占各期間收入總額的約54.7%、 56.6%、62.7%、 68.2%及72.2%。

而在北森的招股書中，其所有收入來源分為SaaS業務和專業服務兩種。其中，專業業務包括本地部署及報告解讀等人力資源管理服務。

因此，從其SaaS業務占比可以看出，北森在國內確實屬于一家純正的SaaS公司。再從近幾年的毛利率來看，北森在2021年及2022年3月31日止財年以及截至2022年9月30日止六個月，毛利率分別為66.4%、58.9%及54.0%。這一比例遠高出聚水潭的毛利率水平。

而且，從2021財年來看，北森的表現已經接近于一家國外優異的SaaS企業。

在客戶留存方面，北森也略勝一籌。據招股書，截至2022年9月30日，過去12個月NDR（訂閱收入留存率）為113%。但從客戶數量來看，從2021年的4598名客戶到2022年的4963名客戶，增加的客戶數為365名。另外，截至2022年9月30日，北森有約80%的客戶擁有近五年的預期客戶生命周期。從而可以推斷，客戶流失率約20%。

在招股書中有另一組值得注意的數據，2022年北森ARR達到了6.19億元人民幣，略高于聚水潭。

北森招股書：客戶數量、ARR和NDR表現

根據招股書披露的信息計算，截至2022年9月30日止六個月，銷售及營銷占比50.6%，研發占比41.3%。而以海外對SaaS企業的標準來看，銷售和研發占比應該是40%和20%。這樣來看，北森在研發方面的投入占比較大，這一點很有可能與北森重PaaS有關。

整體而言，To B是一個慢生意，卻有著厚壁壘。短期內，SaaS企業依然很難盈利，但長遠來看，SaaS是一個“潛力股”。軟件的毛利率本身很高，而且標準化的SaaS公司后期盈利會越來越快。

可以說，未來只有行業“標準化”的SaaS企業，才更有機會走向二級市場。因為只有在產業側深耕的企業，才更有可能得到客戶的認可。

上半年，大模型掀起了一波AI浪潮，以出門問問、第四范式、云知聲、英矽智能為首的AI企業紛紛涌向二級市場。這其中有不少企業曾多次嘗試登陸港股。另外，值得注意的是，這些擬上市的AI企業都發布了大模型產品。

5月24日，AI獨角獸企業云知聲正式對外發布「山海大模型」。隨后，該企業于6月27日正式遞表港交所，擬主板掛牌上市。

根據云知聲招股書，在2020年、2021年和2022年，其營收分別為2.6億元、4.56億元、6億元，年復合增長率為51.7%；毛利分別為8924.8萬元、1.45億元、2.4億元，年復合增長率為63.9%；經調整凈虧損分別為2.1億、1.72億、1.83億，其經調整虧損程度在收窄。

不僅虧損下降，如此高的年復合增長率也讓這家AI企業更值得期待。對于一家加速成長的AI企業，研發投入比極為重要。

從2020年開始，云知聲近三年的研發開支分別為1.89億元、1.88億元、2.87億元，分別在營收中占比72.6%、41.3%、47.8%，年復合增長率為23.1%。

從這組數據中發現，2020年云知聲的研發投入達到了七成。而同年12月，該公司首次遞交招股書。

作為一家AI企業，云知聲在大模型方面早有投入。據悉，在2017年谷歌Transformer架構出現和2018年BERT算法在自然語言處理方面取得突破后不久，云知聲便開始為垂直行業領域客戶推出首個基于BERT大語言模型UniCore及相關AI解決方案。

終于在大模型走進大眾視野的2023年，云知聲再次重啟IPO。過去，AI企業一直受困于落地難和商業化前景不清晰。現在，借著AI大模型的風口，商業化難題似乎有了解法。在這樣的環境下，不少AI企業都在發布大模型產品后，奔赴IPO。

然而客觀來看，盡管大模型對TO B企業賦予了很大想象力，但如今這種落地仍進展緩慢。常壘資本管理合伙人馮博告訴產業家，“目前并沒有發現大模型在B端的好項目”。

在馮博看來，當前大模型的落地主要圍繞C端應用，原因在于互聯網大廠的主要客群在C端，其應用也更加通用、成熟。而國內B端的SaaS軟件標準化程度較低，要想大模型在B端商用落地，還需等待甲方與乙方的認知拉齊。

誠然如此。大模型在B端的商用涉及到兩個問題，一個是B端的數據沉淀；另一個是To B企業本身的生存問題。

首先，大模型落地B端，需要To B企業在某一行業長期扎根下積累的專業知識，也是常被提及到的行業know-how。另外，大模型作為一種底層能力，如果嵌入到B端應用，還需要很強的服務能力，這要求企業有豐富的行業經驗。而眼下，國內To B企業的軟件和行業成熟度還有待提升。

其次是，To B企業本身的生存問題。當下，在國內，大部分SaaS都并非剛需，都是小公司在用，大企業很少付費。所以，當產品自身的生存都是問題時，大模型在B端落地就更遙遠了。

在資本與市場的雙面夾擊下，企業服務市場的出口在哪？

一旦滿足條件，SaaS企業就會沖刺IPO，因為這是資本最主要的退出通道。但眼下，SaaS企業面臨的不僅有資本退出，還有甲方需求的降低。SaaS作為一種管理類工具，并非是剛需。目前在國內大部分企業中，數字化程度還較低，而SaaS解決的更多是長尾需求，多見于中小企業。

從上半年擬上市SaaS企業的招股書來看，多半都是虧損狀態。實際上，虧損原因不能簡單從毛利率、客戶流失率和NDR等指標來分析，更要看人效、產品與銷售之間的“距離”等經營問題。

以聚水潭為例，據招股書粗略估算，其人效為17.7萬/人。而這個數字很難覆蓋用人成本。更重要的是，聚水潭的銷售和實施人員就占到了總人數的一半以上。因此，不難察覺出虧損的主要原因。

不僅如此，這也釋放了另一個重要信號。SaaS企業扭虧轉盈的前提是，產品能力要匹配客戶需求，解決銷售與產品的矛盾。

但一個在SaaS企業存在多年的現實是，定制化是難以跨越的“坎”。

在馮博看來，多年來，國內甲方的管理方式沒有發生巨大的變化，這時候，乙方產品發生變化無濟于事。而甲方的需求是標準軟件難以滿足的，乙方也無暇根據甲方的需求，做出標準化的軟件。長此以往，定制化的問題深深扎在了SaaS企業中。

但產業家通過長期對SaaS企業的觀察發現，一些在垂直行業深耕多年的SaaS企業，已經可以對部分客戶實現標準化交付。而這些標準化一定建立在長期扎根在某個行業的基礎上，比如北森，比如商越。

2023年，資本市場給企服行業帶來的動蕩，無疑是一次洗牌機會。

近日，CRM頭部企業紛享銷客傳來再次融資的喜訊。據悉，在投資方貴陽創投的加持下，紛享銷客將在央國企市場獲得新突破。這些都在說明，注重“標準化”的SaaS企業在未來一定會迎來翻盤的機會。

不僅如此，縱深產業側所沉淀的行業數據，在大模型的風口下也能發揮更大價值。

大模型在B端的商用需要行業知識和服務經驗，這些都無法在一朝一夕間實現。所以，只有當SaaS企業深耕產業側，才能找到實現標準化的解法，才能在一波又一波的浪潮下抓住機遇。

本文來自微信公眾號“產業家”（ID：chanyejiawang），作者：思杭，36氪經授權發布。